A revenda da SAF do Vasco

A pergunta que este documento responde: a venda da SAF transforma o Vasco em time que briga por títulos? A resposta curta: ela garante que o clube não fecha; se ele vai brigar por título depende de um contrato que ninguém de fora leu. O Acordo de Investimento segue sigiloso: o edital publicou as obrigações econômicas, mas não o contrato que as detalha. E a frase que mais importa lá dentro é a que define o que conta como "investimento ordinário", termo que o edital usa e não explica, e de que dependem R$ 150 milhões por ano. O fato 5 resume e a Parte IV destrincha.

O resto do documento existe para sustentar essas cinco frases, e para dizer, na conclusão, o que este dossiê acha que deve ser feito. Antes disso, a atualização a seguir registra o que mudou em agosto: o edital foi publicado, a agência reguladora do futebol entrou no caso e o time virou candidato ao rebaixamento.

0.1O que aconteceu, dia a dia

De 6 de agosto a 25 de setembro de 2026
Data	O que houve
10 de agosto	A CNRD, a câmara de resolução de disputas da CBF, fixa como o Vasco vai pagar mais de R$ 112 milhões devidos a clubes e agentes: R$ 15 milhões por ano, mais 10% da receita bruta de toda premiação de CBF e Conmebol, com primeira parcela de R$ 10 milhões até o dia 25. Atraso gera transfer ban.
12 de agosto	Nos autos, a administração judicial e o *watchdog* opinam a favor de abrir o processo competitivo, e descrevem item a item a proposta vinculante. A administração judicial ressalva o valor do break-up fee.
13 de agosto	As Recuperandas pedem o novo DIP e escrevem, nos autos, a conta que o advogado do comprador tinha dito em entrevista: receita de R$ 500 milhões contra despesa de R$ 800 milhões em 2026, e o caixa acabando em 20 de agosto.
17 de agosto	A juíza aprova a ICTS Global como auditoria independente e proíbe endividamento novo acima de R$ 5,9 milhões até o relatório preliminar. No mesmo dia, a administração judicial opina a favor do DIP e junta aos autos o fluxo de caixa mês a mês dos últimos doze meses e a projeção até dezembro. O histórico está na seção 0.6; a projeção, na 0.4.
20 de agosto	O Vasco protocola petição de 47 páginas e agrava ao Tribunal de Justiça para destravar o empréstimo.
21 de agosto	A juíza Simone Gastesi Chevrand mantém travado o empréstimo de R$ 150 milhões e exige auditoria independente antes de reexaminar o pedido.
24 de agosto	A trava cai em segunda instância. O desembargador César Cury concede efeito suspensivo parcial e afasta a exigência de auditoria prévia como condição para analisar o DIP. Não autoriza o empréstimo: manda processá-lo.
24 de agosto	A 777 Carioca peticiona nos autos pedindo acesso integral à documentação da operação e alega risco de esvaziamento patrimonial da SAF atual.
26 de agosto	O juízo destrava o rito acelerado e ordena a divulgação pública do edital, com prazos até 2 e 4 de setembro.
26 de agosto	Na 24ª rodada, o Vasco é penúltimo no Brasileirão, com 22 pontos e 66,4% de chance de rebaixamento pelo cálculo da UFMG.
27 de agosto	A ANRESF, agência de regulação do futebol, abre procedimento sobre conflito de propriedade e impõe medidas cautelares contra Vasco, Palmeiras e Crefisa.
28 de agosto	O edital é publicado. Abre a disputa por 90% da nova SAF, com a Almirante como proposta de referência. É um edital de ciência: avisa que "se aproxima a venda" e convida interessados a se manifestarem nos autos, inclusive sob sigilo. Não marca sessão de leilão nem prazo para propostas: a data de 4 de setembro vem da decisão de 26 de agosto e é o prazo do juízo para decidir, não dos interessados para se apresentarem.
2 de setembro	A 777 sai do caminho. Vasco e 777 Carioca protocolam petição informando acordo no Procedimento Arbitral nº 10/2024 da Câmara FGV. A 777 "declara expressamente que não se opõe" ao plano, à constituição da Nova SAF, à UPI Equity, ao processo competitivo e à transferência dos 90% ao vencedor.
2 de setembro	Administração judicial, watchdog e gatekeeper pedem prorrogação do laudo conjunto, de 2 para 4 de setembro. A imprensa já noticiou o pedido como deferido nesse dia, mas a decisão que o defere é de 3 de setembro (linha abaixo). Motivo declarado: o fechamento do caixa de agosto da SAF só ficou pronto naquele dia. O laudo passa a chegar no mesmo dia marcado para a decisão.
3 de setembro	A A-CAP anuncia que vai sair. Em comunicado ao mercado, a A-CAP informa ter firmado "acordo definitivo para alienar sua participação" na Vasco SAF, e registra que todas as partes retiraram voluntariamente os litígios da disputa societária. O comunicado não nomeia comprador nem valor, e o fechamento ainda não ocorreu.
3 de setembro	A decisão do dia 4 não vai existir. O juízo defere a dilação do laudo conjunto até 4 de setembro, manda dar vista imediata ao Ministério Público e adia a própria conclusão: os autos voltam a ele impreterivelmente até 9 de setembro. Registra que o novo calendário "talvez dificulte ou mesmo impeça a concretização do financiamento a tempo" da janela de contratações.
3 de setembro	Na mesma decisão, o juízo autoriza expressamente contratar atletas antes de decidir sobre o DIP, com um teto: até R$ 5,9 milhões de endividamento imediato. Acima disso, só com o ônus projetado para frente, na modalidade empréstimo com obrigação de compra. Separa endividamento de investimento e diz que reforçar o elenco é investimento.
4 de setembro	Os três fiscalizadores aprovam. Administração judicial, watchdog e gatekeeper entregam o laudo conjunto favorável ao DIP de até R$ 150 milhões, considerando a proposta da Almirante a mais adequada, e ao prosseguimento da venda de 90% da nova SAF. Com uma ressalva: a linha não deve ser sacada por inteiro de forma automática, os desembolsos têm de corresponder à necessidade efetiva de caixa e seguir sob fiscalização.
4 de setembro	Oito credores pedem para parar. Sete ex-jogadores e um ex-preparador físico requerem a suspensão do leilão por 30 dias e da constituição da nova SAF até decisão definitiva, alegando que o modelo descumpre o plano porque destina o aporte ao futebol sem pagar as dívidas concursais, e que a venda exigiria nova assembleia de credores.
8 de setembro	A proposta é aditada, e a Crefipar sai da fiança. O Vasco protocola aditamento à proposta vinculante da Almirante, respondendo às ressalvas dos fiscalizadores: fiança bancária ou seguro-garantia de R$ 324 milhões no lugar da fiança e do aval da Crefipar, auxílio financeiro à dívida da recuperação que deixa de ser facultativo, antecipação de até R$ 27 milhões de créditos concursais e trava de venda que sobrevive aos dez anos. O aval pessoal de Marcos Faria Lamacchia permanece.
9 de setembro	O laudo dos fiscalizadores entra no acervo público e passa a poder ser lido na íntegra, e não apenas por cobertura de imprensa. Ele traz sete salvaguardas sugeridas, e a proposta aditada na véspera responde a quase todas.
10 de setembro	O Ministério Público é favorável. Parecer pelo financiamento e pela alienação da UPI Equity, registrando que a Almirante superou as ressalvas que dependiam das partes.
10 de setembro	A decisão sai, e o leilão tem data. A juíza Simone Gastesi Chevrand autoriza o DIP de até R$ 150 milhões, com desembolso limitado à necessidade efetiva de caixa, e designa audiência para 25 de setembro, às 14 horas, com propostas fechadas. Acolhe as sete salvaguardas dos fiscalizadores de forma cumulativa, entre elas a caução de cerca de R$ 27 milhões como condição obrigatória para concorrer, e rejeita a impugnação dos oito credores por ilegitimidade.
11 de setembro	O Acordo de Confidencialidade que todo interessado terá de assinar é datado: dois anos de sigilo, multa de R$ 200 mil por violação. É o Anexo I do edital que viria três dias depois.
14 de setembro	O regulamento do leilão é publicado. O Edital de Alienação da UPI Equity fixa cinco dias corridos para habilitação, depósito de R$ 150 milhões como arras do concorrente, garantia bancária de R$ 324 milhões e depósito de R$ 27 milhões de todos, right to match de três dias úteis, break-up fee de R$ 25 milhões e multa de 60% das notas promissórias. A seção 0.2 transcreve.
14 de setembro	O primeiro dinheiro do novo DIP entra: R$ 65 milhões, dos R$ 150 milhões autorizados, para credores da recuperação, parcelas dos acordos na CNRD, salários e rescisões. A cobertura fala em pelo menos mais R$ 50 milhões até o fim do ano.
16 de setembro	Uma penhora que o dossiê não conhecia é suspensa. A 51ª Vara Cível, juíza Natascha Maculan Adum Dazzi, suspende os efeitos da penhora das ações da 777 Partners na Vasco SAF, decretada a pedido da Matix Capital, que cobra R$ 21,8 milhões de comissão pela intermediação da venda à 777 em 2022. Os documentos que motivaram a suspensão estão sob sigilo. A penhora não foi cancelada, só suspensa; a parte contrária tem cinco dias para se manifestar e o processo volta à juíza. Não confundir com os embargos à execução do Vasco, que a mesma vara já havia rejeitado no dia 15.
18 de setembro	A Matix recorre à 6ª Câmara de Direito Privado pedindo que o Vasco apresente em 24 horas o acordo com a 777 firmado na Câmara FGV, que a garantia sobre as ações seja substituída por depósito judicial, e que o que a 777 receber do acordo seja depositado até o limite da cobrança. A relatora, desembargadora Sirley Abreu Biondi, declara-se suspeita por foro íntimo; o agravo é redistribuído. A 51ª Vara já havia rejeitado os embargos do Vasco, mas recusou os depósitos por entender que a operação pertence à recuperação judicial, jurisdição diversa.
19 de setembro	O prazo de habilitação vence sem concorrente. Cinco dias corridos depois do edital de 14 de setembro, não há registro público de nenhum interessado além da Almirante. Pelo item 6 do edital de 14 de setembro, na ausência de proposta válida superior, o Primeiro Proponente é o vencedor: a audiência de 25 de setembro tende a ser de homologação, não de disputa.
21 de setembro	A 777 sai de vez. Vasco, Vasco SAF e 777 Carioca peticionam juntos pedindo a retirada de pauta do agravo que a 20ª Câmara de Direito Privado julgaria em 24 de setembro, comunicando ao desembargador César Cury o acordo sobre a controvérsia que o originou. A 777 já havia desistido, em 3 de setembro, da cautelar que movia na 4ª Vara Empresarial. Pelo acordo, as custas ficam com a 777 e cada parte paga os próprios advogados. É pedido, não decisão.
21 de setembro	O Ministério Público junta nova manifestação aos autos, do mesmo promotor Gustavo Lunz, da 5ª Promotoria de Massas Falidas: ciência das últimas decisões e parecer pelo prosseguimento do financiamento e da alienação, repetindo que o teto de R$ 150 milhões não autoriza uso automático de tudo.
22 de setembro	Uma proposta só. Encerrado o prazo, a cobertura registra que a Almirante é a única proponente habilitada e será a única presente na audiência de sexta. Deixa de ser ausência de notícia e passa a ser informação: não há concorrente sigiloso.
25 de setembro	A proposta da Almirante é homologada. Na audiência, encerrada às 14h52 e assinada pelos juízes Simone Gastesi Chevrand e Victor Agustin Cunha Jaccoud Diz Torres, pelo promotor Gustavo Lunz, pelas recuperandas, pela administração judicial, pelo watchdog, pelo gatekeeper e pela Almirante, o juízo decide, nas palavras da ata: "HOMOLOGO a proposta apresentada pela ALMIRANTE apresentada nos autos para adjudicação do objeto da concorrência". A ata registra que o objeto sai "livre de qualquer ônus" e sem sucessão do arrematante nas obrigações do devedor, "inclusive as de natureza tributária" (item 9 do regulamento de 14 de setembro; arts. 60, parágrafo único, 66, §3º, e 141, II, da Lei 11.101/2005). A venda ainda não está fechada: pelo item 10 do regulamento, o auto de arrematação, título da aquisição da UPI Equity, só será lavrado depois de "comprovada a integralização das novas ações". A ata traz ainda dois fatos novos: os presentes foram cientificados de uma demanda da G5 Partners (ID 309228424), cuja petição tinha sigilo e teve o sigilo levantado, e o juízo determinou a juntada do acórdão nº 046/2026 da ANRESF. O conteúdo dos dois não está na ata. Inferência, não citação: as páginas lidas não mencionam outra proposta, o que é coerente com a linha de 19 de setembro, de audiência de homologação e não de disputa.

Datas do fato, não da publicação da notícia. Foram lidas na íntegra as peças do administrador judicial, entre elas o laudo conjunto de 4 de setembro, e as decisões do juízo de 21 e 26 de agosto e de 3 e 10 de setembro. Seguem sem leitura direta quatro itens: a decisão de 24/08, que é de segunda instância, a da ANRESF, que é administrativa, o aditamento da proposta de 8 de setembro e o parecer do Ministério Público de 10 de setembro, peças de parte que ainda não apareceram no acervo. Desses quatro, o que se diz aqui vem de cobertura de imprensa. A Parte VIII, no quadro "Estado das fontes", separa uma coisa da outra, peça por peça. A linha de 25 de setembro vem da ata da audiência (ID 309415452), na versão publicada no site da administração judicial, que traz só as páginas 5 a 7, com o dispositivo e as assinaturas; as páginas 1 a 4, com o relato da audiência, não foram lidas.

0.2O edital saiu. O que ele obriga

Era o documento que faltava, e ele saiu na sexta-feira, 28 de agosto. Mas não é o que a cobertura sugeriu que fosse. E em 14 de setembro saiu um segundo.

Convenção de nomes, porque agora são dois. Neste dossiê, "o edital" sem data é o de 28 de agosto, o edital de ciência, que fixou as condições mínimas e foi o único existente quando a maior parte deste texto foi escrita. O de 14 de setembro, o regulamento do certame, é sempre chamado pela data ou de "regulamento". E "cobertura do déficit", entre aspas ou não, é a expressão do advogado do comprador para a obrigação que o edital redige como "fluxo de caixa equilibrado": o dossiê a usa como o nome público da promessa, e a seção 0.2 explica por que os dois textos não dizem a mesma coisa.

O título é "Edital de Ciência de Alienação de Ativo", e o item 3 declara o objetivo: "Ciência e publicização a interessados de que se aproxima a venda da UPI Equity, com controle acionário sobre a SAF do Vasco, de modo que eventuais interessados possam se manifestar nos autos." É um aviso ao mercado, não o regulamento do certame. Quem assinou foi o juiz em exercício Victor Agustin Cunha Jaccoud Diz Torres, e não a juíza Simone Gastesi Chevrand, que assinou as decisões de 17, 21 e 26 de agosto.

O edital reproduz nove "Condições Mínimas do Procedimento Competitivo" e três garantias, todas extraídas do sumário executivo da proposta vinculante do Primeiro Proponente, que é como ele chama a Almirante. Este dossiê leu o documento na íntegra. Duas tabelas separam o que está no edital, a primeira logo abaixo, do que aparece só nas manifestações da administração judicial e do watchdog, a que vem depois do regulamento de 14 de setembro, porque a diferença entre elas é grande e nenhuma reportagem a fez.

O que o edital de 28 de agosto obriga · transcrito do documento
Item	O que o documento exige
O que se vende	Ações ordinárias classe B representativas de 90% do capital social total e votante da nova SAF, por aumento de capital. As classe A permanecem com a Vasco SAF ou com o clube, com os direitos políticos e econômicos que a Lei da SAF reserva ao clube fundador.
(i) e (ii) Futebol	R$ 500 milhões em cinco parcelas anuais de R$ 100 milhões corrigidas pelo INPC, de 2026 a 2030. O documento é explícito em nota de rodapé: "não poderá ser usado para pagar dívidas. A destinação desse valor é exclusiva para o departamento de futebol (atletas, comissão técnica, contratações)".
(iii) Dívidas	Compromisso de fornecer auxílio financeiro suficiente para o cumprimento integral do plano da recuperação e das dívidas tributárias, previdenciárias e extraconcursais.
(iv) DIP Crefisa	Conversão em capital do crédito de R$ 80 milhões, "de forma que as Recuperandas não terão a obrigação de realizar o pagamento de tais valores", com quitação "plena, rasa, geral, irretratável e irrevogável". Quem subscreve as ações é o Primeiro Proponente; a Crefisa não entra no capital.
(v) Equilíbrio de caixa	Manter, por cinco anos, "fluxo de caixa equilibrado, de modo que as receitas operacionais cubram integralmente as despesas operacionais e os investimentos ordinários. Será usado como referência de despesas e receitas o orçamento previsto para dois exercícios subsequentes ao fechamento".
(vi) Estrutura	R$ 120 milhões em centro de treinamento por dez anos e R$ 30 milhões na base em dois, sem computar compra de terreno.
(vii) Incentivo fiscal	Estruturar projetos incentivados em favor do clube, até R$ 150 milhões ao longo de dez anos, de forma progressiva.
(viii) Aporte adicional	Se em qualquer momento faltar recurso para a dívida da RJ, a dívida tributária, o fluxo de caixa ou a infraestrutura, o proponente tem de aportar, e sem que isso aumente sua participação societária nem dilua o clube.
(ix) Travas	Proibição de vender as ações por dez anos e de distribuir dividendos pelo mesmo prazo. Conta vinculada com saldo de três meses das obrigações vincendas da RJ e da dívida tributária e extraconcursal.
Garantias	Fiança e aval da Crefipar Participações e Empreendimentos S.A. e de Marcos Faria Lamacchia sobre todas as obrigações. Aditado em 8 de setembro, ver abaixo.
Reforço	Se um garantidor ficar insolvente durante a supervisão judicial, tem 10 dias úteis para comprovar capacidade financeira, sob pena de o comprador ter de reforçar a conta vinculada.

8 de setembro: a proposta foi aditada, e a Crefipar sai da fiança

Depois das ressalvas dos três fiscalizadores, o Vasco protocolou um aditamento à proposta vinculante da Almirante. Ele muda o que a tabela acima transcreve, em sete pontos. Os quatro que pesam:

Fiança bancária ou seguro-garantia de R$ 324 milhões, que substitui "especificamente a fiança e o aval da Crefipar". O aval pessoal de Marcos Faria Lamacchia permanece. É a resposta mais direta à pergunta de conflito societário da seção 0.3: a holding da família Lamacchia deixa de figurar como garantidora.
O auxílio financeiro à dívida da recuperação deixa de ser facultativo e passa a "fluxo financeiro obrigatório e vinculante".
Antecipação de até R$ 27 milhões dos créditos concursais dos dois exercícios seguintes, com o objetivo declarado de permitir o encerramento antecipado da recuperação judicial.
Trava mais rígida: mesmo depois dos dez anos de lock-up, vender o controle fica condicionado a quitar as obrigações da recuperação ou substituir as garantias por equivalentes.

Os outros três: os recursos de um novo DIP podem virar arras confirmatórias de até R$ 150 milhões, com isonomia para terceiros; a Almirante abre mão de antecipar o vencimento do financiamento se outro investidor vencer; e várias dessas obrigações devem ser incorporadas ao processo competitivo, de modo que quem superar a proposta as herda. Uma divergência de fonte, registrada: a cobertura do aditamento atribuiu essa proteção ao DIP de julho, de R$ 40 milhões; a decisão de 10 de setembro, que é documento e não cobertura, determina que a alienação "não constituirá evento de vencimento antecipado do Novo DIP", o de até R$ 150 milhões. Onde as duas divergem, este dossiê fica com a decisão.

Uma ressalva sobre o número. A peça apresenta os R$ 324 milhões como equivalentes à dívida concursal. Este dossiê contabiliza R$ 457,9 milhões nominais de passivo concursal, e a decisão de 21 de agosto trata R$ 270 milhões como algo em torno de metade desse passivo, o que apontaria para cerca de R$ 540 milhões. Os três números só seriam comparáveis com o ajuste a valor presente, que não é público, e a própria administração judicial registrou não ter conseguido validá-lo. Enquanto isso não aparece, a equivalência é afirmação da proposta, não fato verificado.

Aditamento noticiado em 8 de setembro por NETVASCO e MeuVasco, com os mesmos sete pontos e os mesmos valores, e confirmado no parecer do Ministério Público de 10 de setembro, que lista os mesmos itens como ressalvas superadas. A petição em si ainda não foi lida: como a seção 5.1 explica, o PJe público expõe apenas peças do juízo, e as das partes chegam pelo acervo do administrador judicial, com atraso. O laudo dos fiscalizadores, por exemplo, levou cinco dias para aparecer lá, e a seção 0.4 já o trata pela íntegra.

14 de setembro: o regulamento existe, e ele é o documento que faltava

O edital de 28 de agosto era de ciência: avisava que a venda se aproximava. Em 14 de setembro saiu outro, o Edital de Alienação da UPI Equity (ID 307010143), assinado pela escrivã Tania Ramada Borges da Silva, e este sim é o regulamento: 14 itens, com prazo, rito, garantias e penalidades. Foi lido na íntegra. A tabela abaixo transcreve o que ele fixa; o box seguinte diz o que ele desmente neste dossiê.

O que o edital de 14 de setembro fixa · transcrito do documento
Regra	O que o documento exige
Preço mínimo	Não é um número. É "a composição das obrigações financeiras contidas na Proposta Vinculante" da Almirante, os dez itens já transcritos acima (item 2). Quem quiser vencer tem de oferecer mais do que isso, ou "condições financeiras mais benéficas às Recuperandas".
Habilitação	Cinco dias corridos da publicação no Diário de Justiça para manifestar interesse, por e-mail às Recuperandas com cópia aos três fiscalizadores, com documentos de constituição, comprovação de recursos, concordância sem ressalvas com o plano e o edital, e o Acordo de Confidencialidade assinado (item 4.3). As Recuperandas confirmam a habilitação em 24 horas e abrem a Sala de Informações.
Arras do concorrente	Depósito judicial de R$ 150 milhões, comprovado na audiência antes de abrir os envelopes. Se vencer e desistir por culpa própria, perde o equivalente ao que a Almirante tiver desembolsado no novo DIP; se não vencer, recebe tudo de volta (item 4.6.1, ii).
Arras da Almirante	Não há depósito novo. As arras dela são os valores já desembolsados no novo DIP, até R$ 150 milhões: se vencer e desistir, o clube fica com o que já recebeu (item 4.6.1, i).
Garantia bancária	R$ 324 milhões, de todos os participantes, inclusive a Almirante, apresentada na audiência antes dos envelopes (item 4.6.1, iii).
Depósito do biênio	R$ 27 milhões em conta judicial, de todos, antes dos envelopes. O do vencedor vai para o pagamento antecipado dos créditos concursais do período de supervisão (item 4.6.1, iv).
Fiadores do concorrente	"Por isonomia com a proposta do Primeiro Proponente", o concorrente tem de apresentar dois garantidores adicionais, uma pessoa física e uma jurídica, com capacidade financeira demonstrada (item 3, ii).
Right to match	A Almirante tem três dias úteis, por petição nos autos, para igualar a melhor proposta (item 6.2).
Break-up fee	R$ 25 milhões, pagos pelo vencedor à Almirante se ela não vencer e não cobrir, como condição precedente do auto de arrematação (item 6.3).
Multa de 60%	Se as Recuperandas não pagarem as dívidas depois de receber o Auxílio Financeiro, ou se o vencedor não assegurar o Auxílio, a parte que descumprir paga 60% do valor das notas promissórias, R$ 300 milhões sobre os R$ 500 milhões, mais perdas e danos (item 12.3).
Estádio	R$ 3 milhões por ano ao clube pelo uso de São Januário até 31 de dezembro de 2030, R$ 2 milhões por ano se a reforma impedir o uso (item 2, ix).
Fechamento	Dez condições suspensivas. Uma é nova: se a Almirante vencer, o crédito da Crefisa (CCB nº 8482) tem de ter sido cedido a ela antes, e só então convertido em capital (item 8, vi).
Se um terceiro vencer	Não há vencimento antecipado do novo DIP; ele fica com a Vasco SAF nos mesmos termos, e a Almirante deixa de ser obrigada a novos desembolsos (item 6.4).

Edital de Alienação da UPI Equity, ID 307010143, juntado aos autos em 14 de setembro de 2026 e disponível no acervo do administrador judicial. O Acordo de Confidencialidade que ele exige é o Anexo I, de 11 de setembro: dois anos de sigilo e multa de R$ 200 mil por violação.

O que NÃO estava no edital de 28 de agosto, e onde está agora
Item	Onde aparece
Break-up fee	R$ 25 milhões na proposta vinculante, segundo a administração judicial, que pediu a redução do valor. O edital de 28 de agosto não o mencionava. O de 14 de setembro fixa os mesmos R$ 25 milhões, pagos pelo vencedor à Almirante: a redução pedida não aconteceu.
Direito de cobrir a oferta	A administração judicial e o watchdog analisam o right to match longamente. O edital de 28 de agosto não o trazia, e nem usava a expressão stalking horse. O de 14 de setembro traz os dois termos e fixa o prazo: três dias úteis, por petição.
Caução	R$ 150 milhões de depósito, no sumário executivo da proposta, conforme o parecer do watchdog. Fora do edital de 28 de agosto. Dentro do de 14 de setembro, como depósito judicial de arras do concorrente, somado ao depósito de R$ 27 milhões do biênio que a decisão de 10 de setembro criou e que vale para todos.
Prazo e forma das propostas	O edital de 28 de agosto só dizia que interessados podem "se manifestar nos autos, até em sigilo se assim desejarem", sem prazo para eles. Resolvido em 10 de setembro: as propostas são fechadas e apresentadas em audiência designada para 25 de setembro, às 14 horas. A data de 4 de setembro, que a imprensa tratava como limite para propostas, nunca foi isso: a decisão de 26 de agosto a fixara como prazo para o juízo decidir.
Os 31% da A-CAP	Nenhuma menção no edital, nem à A-CAP nem à 777.
"Piso de R$ 650 milhões"	Aritmética de imprensa (500 + 120 + 30). O edital não usa a expressão, nem "valor mínimo".

A resposta que este dossiê perseguia desde a primeira versão

A Parte IV inteira gira em torno de uma pergunta: a cobertura do déficit incide sobre o déficit efetivo do clube ou sobre o déficit do orçamento que o próprio comprador aprova? Chamamos isso de a pergunta de R$ 150 milhões.

Os autos respondem, e em dois lugares que não dizem exatamente a mesma coisa.

A petição das Recuperandas de 13 de agosto põe número e conta na obrigação, e a conta é a do gasto realizado: receitas de 2026 da ordem de R$ 500 milhões contra despesas de aproximadamente R$ 800 milhões, "um descasamento de aproximadamente R$ 300 milhões". Os aportes adicionais do investidor, além dos R$ 500 milhões obrigatórios, "poderão atingir até R$ 300 milhões por ano, pelo período de cinco anos, o que corresponde a um aporte adicional total de até R$ 1,5 bilhão", tomando-se como referência "a atual estrutura econômica da VASCO SAF". A régua ali é o clube como ele é hoje, não um orçamento futuro.

O edital, no item (v), fecha a redação com a outra âncora, e agora em documento público: a Nova SAF manterá por cinco anos "fluxo de caixa equilibrado, de modo que as receitas operacionais cubram integralmente as despesas operacionais e os investimentos ordinários. Será usado como referência de despesas e receitas o orçamento previsto para dois exercícios subsequentes ao fechamento."

Note o que o item (v) não é: não é obrigação de cobrir déficit, é obrigação de manter equilíbrio, e não traz cifra nenhuma. Quem transforma isso em dinheiro é o item (viii), o dos aportes adicionais, e ele não tem teto: sempre que faltar recurso para a dívida da RJ, a tributária, o fluxo de caixa ou a infraestrutura, "o Proponente deverá realizar os aportes adicionais necessários à integral satisfação dessas obrigações, sem que isso gere aumento de sua participação societária".

Estrutura atual e orçamento futuro não são a mesma régua, e a diferença entre elas é exatamente a pergunta de R$ 150 milhões. O que se pode afirmar com o que é público, e é mais do que qualquer versão anterior deste dossiê tinha:

A régua do equilíbrio é o orçamento, e isso agora está no edital, não só em manifestação. Isso aponta para a leitura mais estreita da obrigação, a que a Parte IV chama de cenário A: o comprador equilibra o caixa contra o orçamento que ele próprio aprova, em vez de contra o gasto que o clube realiza hoje.
A obrigação de aportar não tem teto e não gera diluição. É uma trava melhor do que este dossiê supunha, e vale para a dívida da RJ e para a tributária também.
Os R$ 300 milhões por ano e o R$ 1,5 bilhão não estão no edital. São a estimativa do que a obrigação significa hoje, e vêm da petição das Recuperandas e da entrevista do advogado do comprador. Atribua a eles, não ao edital.

Quem aprova o orçamento que serve de régua continua sendo a pergunta que decide tudo, e a resposta está no Acordo de Investimento, que segue sem uma linha pública.

0.3A agência da CBF entrou, e criou uma contradição

O risco que este dossiê listava como o flanco jurídico mais exposto do negócio deixou de ser hipótese em 27 de agosto.

A ANRESF, agência criada para fiscalizar a sustentabilidade financeira e a regra que impede um mesmo grupo de controlar ou influenciar mais de um clube, abriu procedimento sobre a operação e impôs medidas cautelares. Pela decisão da 2ª Câmara de Julgamento, Vasco e Palmeiras ficam impedidos de negociar jogadores, mesmo sem custo, e de compartilhar estruturas, profissionais ou informações sensíveis. E o Vasco fica impedido de captar empréstimo da Crefisa.

O parentesco que sustenta a investigação é público: Marcos Lamacchia, o comprador, é filho de José Roberto Lamacchia, marido de Leila Pereira, presidente do Palmeiras e da Crefisa. Quatro dias antes da decisão, em 23 de agosto, Lamacchia foi fotografado ao lado de Leila Pereira, vestindo camisa do Vasco, no estádio do Palmeiras.

0.4O empréstimo, do travamento à autorização

As Recuperandas pediram autorização para um novo financiamento DIP de até R$ 150 milhões. Pelos autos, a linha tem desembolsos ao longo de 12 meses conforme a necessidade de caixa, correção pela Selic e vencimento em 30 de dezembro de 2027. As garantias são cessão fiduciária de recebíveis da Liga Forte União e aval solidário do clube-associação. A Crefisa, que tinha direito de preferência pelo financiamento anterior, declarou expressamente que não o exerceria, e o credor passa a ser a própria Almirante.

Em 17 de agosto a juíza Simone Gastesi Chevrand já havia apertado a fiscalização: aprovou a ICTS Global como auditoria independente e proibiu endividamento novo acima de R$ 5,9 milhões até o relatório preliminar. Em 21 de agosto manteve o pedido travado e determinou a apresentação de relatório sumário de auditoria antes de nova análise. Os motivos, no texto da decisão, são específicos e desconfortáveis:

O laudo, lido na íntegra: sete salvaguardas, e o que a proposta fez com elas

Até a versão 2.1 este dossiê conhecia o laudo dos fiscalizadores apenas por cobertura de imprensa, e dizia isso. A peça apareceu no acervo do administrador judicial em 9 de setembro e foi lida na íntegra. Ela é mais interessante do que a manchete.

O texto não vende otimismo. Sobre o empréstimo, escreve que os elementos evidenciam necessidade concreta de recompor a liquidez "sem que isso signifique reconhecer que o financiamento, isoladamente, constitua solução estrutural para seu desequilíbrio econômico-financeiro". E fecha dizendo que os riscos apontados pelo juízo, "embora relevantes e merecedores das cautelas acima detalhadas, não se mostram, neste momento, intransponíveis". Aprovar aqui significa "dá para seguir com estas travas", não "está resolvido".

As travas são sete sugestões, algumas para proteger credores e outras para proteger a competição do certame. A tabela abaixo mostra o que cada uma pedia e o que o aditamento de 8 de setembro fez com ela. A correspondência é próxima demais para ser coincidência: a proposta foi reescrita contra a lista.

As sete salvaguardas do laudo de 4 de setembro e a resposta de 8 de setembro
O que o laudo sugeriu	O que o aditamento fez
a	Garantia bancária cobrindo todo o passivo sujeito à recuperação. Atendido no valor oferecido: fiança bancária ou seguro-garantia de R$ 324 milhões. Se esse número cobre mesmo todo o passivo é outra questão, e a seção 0.2 registra a divergência com os R$ 457,9 milhões nominais deste dossiê.
b	Se o vencedor vender depois dos dez anos de lock-up, pagar as obrigações concursais ou garantir que o comprador mantenha as garantias. Atendido: é a trava que passou a sobreviver ao prazo.
c	Caucionar previamente os cerca de R$ 27 milhões do período de supervisão, como condição obrigatória para qualquer proponente. Atendido em parte: o aditamento promete antecipar até R$ 27 milhões, o que não é idêntico a caucionar antes de concorrer.
d	Repetir o mecanismo usado na recuperação do Cruzeiro, com declaração da nova SAF anexada ao plano, reforçando o auxílio financeiro à associação. Sem resposta pública conhecida.
e	Se um terceiro vencer e a Almirante não cobrir a oferta, a venda não pode disparar o vencimento antecipado do novo DIP. Atendido: a Almirante abriu mão de antecipar o vencimento.
f	Regime de arras para todos os participantes, inclusive a Almirante, com perda do valor em caso de desistência. Atendido: arras confirmatórias de até R$ 150 milhões, com isonomia declarada.
g	Garantia bancária de todos os participantes pelo valor integral do passivo da recuperação. Atendido pela via do edital: o aditamento pede que as obrigações sejam incorporadas ao processo competitivo, valendo para quem superar a proposta.

E há uma conclusão do laudo que contraria o senso comum do torcedor: os fiscalizadores consideram desnecessária a avaliação econômica independente da UPI Equity, porque a operação já teria "referências econômicas objetivas" e porque o próprio procedimento competitivo submeteria a proposta a "efetivo teste de mercado". É uma aposta na disputa como mecanismo de preço, e o prazo fechou sem que aparecesse concorrente algum. Este dossiê registra a divergência: o teste de mercado só afere valor se houver mercado testando.

Manifestação Conjunta dos Auxiliares do Juízo, itens 253 a 260, lida na íntegra a partir do acervo do administrador judicial. As citações entre aspas são literais.

10 de setembro: a decisão saiu, e o leilão tem data

A juíza Simone Gastesi Chevrand decidiu em 10 de setembro, e a decisão foi lida na íntegra nos autos. Ela faz três coisas.

Primeira, autoriza o empréstimo. "AUTORIZO a contratação do financiamento DIP perante a ALMIRANTE PARTICIPAÇÕES E EMPREENDIMENTOS S.A, até o valor de R$ 150.000.000,00", com a ressalva que os fiscalizadores propuseram: a linha "não deve ser automaticamente utilizada em sua integralidade", e os desembolsos devem corresponder às "necessidades efetivas de liquidez da VASCO SAF", sob acompanhamento do caixa. É teto, não cheque.

Segunda, marca o leilão. "DETERMINO a deflagração do procedimento de alienação da UPI EQUITY mediante instauração de processo competitivo, através do recebimento de propostas fechadas a serem apresentadas em audiência que designo para o dia 25 de setembro de 2026, às 14:00 horas." Depois de um mês em que toda data anunciada foi adiada, existe finalmente uma marcada em dispositivo.

Terceira, e é a que muda o jogo: acolhe as sete salvaguardas, e de forma cumulativa. O laudo as havia sugerido "não necessariamente cumulativas". A decisão diz "ACOLHO as sugestões dos auxiliares do Juízo e DETERMINO, como medidas adicionais de segurança, de forma CUMULATIVA". Todas valem ao mesmo tempo, e quatro delas recaem sobre quem quiser concorrer:

Garantia bancária que cubra todo o passivo sujeito à recuperação, exigida de todos os participantes, inclusive da Almirante.
Caução prévia de cerca de R$ 27 milhões em conta judicial, referente ao período de supervisão, "constituindo condição precedente e obrigatória para qualquer proponente interessado em participar do processo competitivo".
Regime de arras para todos, com perda do valor em favor da Vasco SAF se o vencedor desistir por decisão própria.
Trava que sobrevive ao lock-up: vender o controle depois dos dez anos exige quitar as obrigações concursais ou repassar as garantias ao comprador.

E há a proteção ao financiador: se um terceiro vencer e a Almirante não exercer o right to match, a venda "não constituirá evento de vencimento antecipado do Novo DIP", que "permanecerá sob responsabilidade da VASCO SAF, nos mesmos prazos, encargos, condições de pagamento e demais termos do Term Sheet". O right to match, que o edital de 28 de agosto não mencionava, aparece agora na decisão como direito da Almirante.

O que a decisão faz com os oito credores. Rejeita, por três fundamentos somados. Declara a ilegitimidade deles para impugnar a alienação, "porquanto é da assembleia geral de credores a atribuição para avaliar a viabilidade econômica do planejamento", com precedente do Superior Tribunal de Justiça. Lembra que a cláusula 4.2.1 do plano já autoriza alienar "independentemente de nova autorização dos Credores Concursais", o que derruba o pedido de nova assembleia. E acrescenta que, "ainda que legitimados fossem, os argumentos suscitados já foram solucionados pelas manifestações supervenientes dos auxiliares do Juízo".

A decisão registra ainda, com número de peça, o que este dossiê vinha tratando por cobertura de imprensa: a Almirante "apresentou emenda à proposta vinculante (vide ID 305875415), em que incorporou as salvaguardas adicionais propostas pelos auxiliares do Juízo". O aditamento de 8 de setembro está confirmado nos autos.

Decisão de 10 de setembro de 2026 no processo 0943414-78.2024.8.19.0001, coletada da consulta pública do PJe e lida na íntegra. As citações entre aspas são literais, com a grafia do original.

A administração judicial, ao analisar o pedido do novo DIP, pediu e recebeu os extratos bancários e a projeção de caixa até dezembro de 2026 em dois cenários, com e sem as contratações de Santiago Sosa e Facundo Colidio. O resultado dos dois é negativo, e a distância entre eles é o preço esportivo da decisão:

Projeção das Recuperandas apresentada à administração judicial, reproduzida na manifestação de 17 de agosto de 2026. O consumo total não é a soma das duas colunas anteriores: ele inclui também o fluxo financeiro e os custos de reestruturação do período, que a tabela não abre. É projeção, não realizado, e a própria decisão de 21 de agosto questiona a qualidade das projeções anteriores.

Projeção de caixa de agosto a dezembro de 2026, nos autos · R$ milhões
Cenário	Fluxo operacional	Investimentos	Consumo total	Saldo em dezembro
Com as contratações	(43,0)	(103,0)	(217,9)	(202,8)
Sem as contratações	(33,7)	(64,0)	(169,5)	(154,4)

O ponto que o próprio juízo levantou, e que é o coração do problema

Os R$ 270 milhões que a SAF deveria ao grupo do comprador circularam como estimativa de imprensa. Não são: estão na decisão de 21 de agosto, que este dossiê leu na íntegra, e a redação do juízo é mais dura que qualquer manchete.

Somados o DIP da Crefisa (R$ 80 milhões), o empréstimo-ponte de julho (R$ 40 milhões) e o novo financiamento (R$ 150 milhões), todos tomados "de um mesmo grupo empresarial que já apresentou proposta vinculante para adquirir participação societária na SAF". Vale a precisão: quando o juízo escreveu, R$ 120 milhões já tinham sido desembolsados e os R$ 150 milhões do novo DIP ainda não, porque o empréstimo só foi autorizado em 10 de setembro e a primeira parcela, de R$ 65 milhões, só entrou em 14. Ele raciocina sobre o cenário em que tudo estivesse desembolsado:

"Isso quer dizer que outro interessado em aderir ao processo competitivo já partiria de um débito de históricos R$ 270.000.000,00 para com o stalking horse, o que, em uma realidade de mercado, pode inviabilizar uma real disputa e consumar, por via oblíqua, uma inadmissível venda direta no âmbito desse procedimento concursal."

E o juízo dimensiona o número contra o passivo: os R$ 270 milhões "representa mais do que a integralidade da classe I, créditos trabalhistas; e algo em torno de 50% de todo o passivo sujeito à recuperação judicial".

A distinção jurídica que a decisão faz em seguida é o ponto central, e nenhuma reportagem a reproduziu. Venda direta é lícita numa recuperação judicial, desde que as partes concordem. Venda por UPI é outra coisa: ela carrega a blindagem do artigo 60 da Lei 11.101/2005, que entrega o ativo livre de sucessão trabalhista, tributária e cível. A frase do juízo: "Não se pode admitir, portanto, que uma venda direta seja disfarçada de UPI."

Some-se o resto do desenho: caução para concorrer, direito do proponente inicial de cobrir qualquer oferta, e a compensação se ele perder. Cada mês de atraso aumenta a dívida com ele e diminui a chance de aparecer alguém. A própria administração judicial registrou a mecânica sem rodeio: "existe relação direta entre o prazo necessário à conclusão do procedimento competitivo e o montante de financiamento de que a Vasco SAF necessitará".

E há a observação que fecha o círculo: o aporte do investidor, por proibição contratual, não pode ser usado para pagar dívida. Daí a conclusão do juízo de que "os vultosos aportes já obtidos e ainda pretendidos, assim como a venda da SAF, não levarão ao pagamento das obrigações concursais. Pelo contrário."

Em 4 de setembro esse argumento saiu da decisão e virou pedido: oito credores, sete ex-jogadores e um ex-preparador físico, requereram a suspensão do leilão por 30 dias e da constituição da nova SAF, sustentando que o modelo descumpre o plano justamente por destinar o aporte ao futebol sem pagar quem está na fila, e que a venda nesses termos precisaria de nova assembleia de credores. É a primeira vez que a objeção parte de dentro da classe trabalhista.

Quatro dias depois, em 8 de setembro, o aditamento da proposta atacou justamente esse flanco: o auxílio financeiro à dívida da recuperação deixa de ser facultativo e passa a obrigatório, e o comprador se compromete a antecipar até R$ 27 milhões dos créditos concursais dos dois anos seguintes. Não desfaz a proibição de usar o aporte de R$ 500 milhões para pagar dívida, que é o ponto do juízo e dos credores, mas cria uma segunda via de dinheiro que chega a quem está na fila. A decisão de 10 de setembro rejeitou a impugnação dos oito credores por ilegitimidade, o que não é um juízo sobre este ponto; quanto o aditamento resolve a objeção, os autos lidos não dizem.

Enquanto isso, o caixa não espera, e aqui o documento é mais duro que a imprensa. A petição de 13 de agosto diz três vezes que os recursos do empréstimo anterior "deverão ser integralmente consumidos até aproximadamente 20 de agosto de 2026", e arremata: "Até lá, há apenas 7 dias". A necessidade acumulada declarada é de R$ 210 milhões até o fim do exercício. Um advogado que representa 53 credores trabalhistas afirmou publicamente que o descumprimento levaria credores a pedir a falência. Pedido de falência não é decretação de falência, e um especialista ouvido na mesma reportagem registrou isso. Mas a data que o próprio clube escreveu nos autos passou, e a autorização do empréstimo só veio em 10 de setembro, três semanas depois do dia em que o caixa deveria ter acabado.

0.5O risco que não estava na conta: a Série B

Até a primeira versão, de 12 de agosto, este dossiê não tratava o desempenho esportivo como variável financeira. Depois da 24ª rodada, ele passou a ser a maior delas.

Em 26 de agosto, com 22 pontos, o Vasco era o penúltimo colocado do Brasileirão, portanto dentro da zona de rebaixamento, e o Departamento de Matemática e Estatística da UFMG calculava 66,4% de chance de queda, contra 63,8% na rodada anterior. O único clube em situação pior era a Chapecoense.

O contraste com o desempenho nas copas é o que torna o quadro traiçoeiro: o time está nas quartas de final da Copa do Brasil (venceu a ida contra o Vitória por 1 a 0 em 26 de agosto, jogando com um a menos desde os 17 minutos) e nas quartas da Sul-Americana (eliminou o Olimpia com 4 a 1 fora, em 20 de agosto). Campanha de copa sustenta premiação e humor; ela não tira ninguém da zona.

Isso atravessa todas as contas da Parte IV por três caminhos ao mesmo tempo. O primeiro é a receita: a queda para a Série B derruba cota de televisão e premiação, e é a maior linha de receita do clube. O segundo é o serviço da dívida acertado com a CNRD em 10 de agosto, que amarra 10% de toda premiação de CBF e Conmebol ao pagamento de credores, de modo que menos competição significa menos premiação e a parcela fixa de R$ 15 milhões por ano pesa mais. O terceiro é o próprio negócio: o comprador se obriga a manter equilibrado o caixa de uma empresa cuja receita pode encolher de forma relevante no ano que vem, e o edital não indica qualquer ajuste dessa obrigação em caso de rebaixamento. Como a régua do equilíbrio é o orçamento, e o orçamento de um clube de Série B é outro, o efeito prático de cair é encolher também a própria obrigação.

0.6O teste que faltava: doze meses de caixa real

A Parte IV deste dossiê foi construída a partir do balanço anual de 2025. A manifestação da administração judicial de 17 de agosto trouxe algo melhor: o fluxo de caixa mês a mês da Vasco SAF, de agosto de 2025 a julho de 2026, com extratos bancários conferidos. É a chance de testar o modelo contra dinheiro que entrou e saiu de verdade.

Somatório das doze colunas do quadro reproduzido na manifestação da administração judicial. Controle: a soma da linha de despesas com futebol dá R$ 351,1 milhões, exatamente o total que o documento declara no texto.

Doze meses reais, agosto de 2025 a julho de 2026 · R$ milhões
Entradas de caixa	587,4
das quais venda de direitos econômicos de atletas	251,2
(−) Saídas operacionais	(489,0)
das quais despesas com futebol	(351,1)
Fluxo operacional	98,4
(−) Investimento, sobretudo compra de elenco	(151,5)
(−) Custos de reestruturação	(77,6)
Buraco de caixa em doze meses	(130,7)
Fluxo financeiro líquido do período (captações menos juros e amortizações)	35,4

Vale registrar o que esse quadro corrige na versão anterior. Este dossiê afirmou que "o caixa do clube chegou a zero em julho de 2026". O fluxo real mostra que julho fechou com R$ 15,0 milhões, depois de receber os R$ 40 milhões do empréstimo-ponte. O caixa chegou perto de zero, e o mês só fechou positivo por causa do socorro; mas "zerou" era mais forte do que o documento sustenta. Fica a correção. E fica também o número mais duro do quadro, que nenhuma reportagem publicou: em novembro de 2025 o saldo de caixa foi a R$ 53,5 milhões negativos.

1.1O que é uma SAF, e por que o Vasco virou uma

Até 2021, um clube de futebol brasileiro era obrigatoriamente uma associação sem fins lucrativos: um clube de sócios, sem dono, dirigido por presidentes eleitos. Não existia como alguém comprar o Vasco, porque não havia nada à venda.

A Lei 14.193/2021, a Lei da SAF, criou uma segunda forma. O clube pode separar o departamento de futebol e colocá-lo dentro de uma empresa: a Sociedade Anônima do Futebol. Essa empresa tem ações, tem dono, pode ser comprada e vendida. O clube-associação continua existindo (com o remo, o basquete, a sede, os sócios, a história), mas o futebol profissional passa a morar numa empresa separada.

O Vasco fez isso em 2022. Vendeu 70% da sua SAF para a 777 Partners, um fundo americano. O pacote combinava aportes de capital de cerca de R$ 630 milhões com a assunção de dívidas do clube até um teto de R$ 700 milhões: no total, um compromisso da ordem de R$ 1,3 bilhão. A associação ficou com 30%.

1.2O que deu errado com a 777

A 777 Partners não era o que dizia ser. Comprou clubes no mundo inteiro: Genoa na Itália, Standard Liège na Bélgica, Hertha Berlin na Alemanha, Vasco no Brasil. O dinheiro nunca apareceu na velocidade prometida. Em 2024 o grupo entrou em colapso, cercado de ações judiciais nos Estados Unidos.

No Vasco, o efeito foi direto: a 777 simplesmente parou de fazer os aportes. Em 2024 não integralizou (isto é, não pagou a parte do capital que tinha prometido) nada. O clube foi à Justiça alegando descumprimento contratual e, em maio de 2024, uma liminar afastou a 777 da administração da SAF.

Mas afastar da administração não é o mesmo que tirar as ações. Essa é uma confusão comum, e ela explica boa parte do que veio depois.

1.3O que é recuperação judicial, na prática

Recuperação judicial não é falência. É o contrário: é o pedido de socorro que uma empresa faz para evitar a falência.

A empresa vai ao juiz e diz: "devo mais do que consigo pagar nas condições atuais, mas tenho operação viável. Me dê tempo, congele as cobranças, e deixe eu negociar com todos os credores de uma vez só."

O Vasco pediu em fevereiro de 2025. Foi a primeira recuperação judicial de uma SAF no Brasil. O plano foi aprovado pelos credores em outubro de 2025 e homologado pelo juízo em dezembro, com publicação em janeiro de 2026.

1.4Por que o Vasco está sendo leiloado e não vendido

Em 2022, vender a SAF foi simples: negociação privada, assembleia de sócios, contrato assinado. Aquele caminho não existe mais.

Quando uma empresa está em recuperação judicial, ela não pode simplesmente vender seus ativos principais. A lei exige um rito, porque os credores têm direito sobre aquele patrimônio. O instrumento previsto na lei se chama UPI, Unidade Produtiva Isolada.

É essa blindagem que torna a operação possível. Nenhum investidor sério compraria as ações de uma empresa com mais de R$ 700 milhões de passivo grudado nelas (R$ 457,9 milhões do plano mais R$ 251,9 milhões de parcelamentos, fora os financiamentos). A UPI corta esse nó.

No caso do Vasco, o plano criou a UPI Equity: um pacote formado pelas ações de uma nova Vasco SAF, a ser constituída com os ativos do futebol. É esse pacote que vai a leilão, 90% dele. A associação fica com 10% e um assento no conselho.

1.5Se o comprador não herda a dívida, onde ela fica?

Esta é a pergunta que a explicação da UPI deixa no ar, e a resposta define quase tudo. A dívida não é perdoada, não desaparece e não vai junto com o futebol. Ela fica parada num lugar específico, e o dinheiro do comprador vai até ela por um caminho separado.

A dívida nunca sai da Caixa 1. O que a paga é destinação vinculada de dinheiro, não sucessão. A cláusula 4.1.2.1 do plano obriga o edital a declarar para onde vai o dinheiro apurado, e nomeia os destinos com todas as letras:

Repare na palavra fluxo. Não é cheque único. É pagamento ao longo do tempo, porque o plano tem prazo de até dezenove anos. A Nova SAF opera o futebol e canaliza dinheiro para as Recuperandas, que pagam os credores.

Onde os Lamacchia entram

1.6Quem quer comprar

Marcos Faria Lamacchia, através da Almirante Participações e Empreendimentos S.A., uma empresa criada em abril de 2024 especificamente para esta aquisição. Ele é fundador de uma gestora financeira e foi diretor da Crefisa.

O nome que dá peso público à operação é o do pai, José Roberto Lamacchia, dono da Crefisa, com patrimônio estimado em R$ 25 bilhões. O aval pessoal, porém, não é dele: o edital prevê "fiança e aval pessoal de Marcos Faria Lamacchia e da Crefipar, com renúncia ao benefício de ordem". O pai não assina como pessoa física.

1.7O que realmente está em jogo

Reduzido ao essencial: o Vasco não gera dinheiro suficiente para pagar o que gasta. Gasta mais do que arrecada há quatro anos seguidos, sem exceção. A recuperação judicial deu tempo, não deu solução.

A venda resolve duas coisas com certeza: solvência (o clube passa a ter quem banque as contas) e governança (uma estrutura profissional de gestão substitui a atual, que o próprio Conselho Fiscal do clube descreve como opaca).

O que a venda não resolve automaticamente é a pergunta que o torcedor faz: isso transforma o Vasco em time que briga por título? A resposta depende de uma cláusula do contrato, e essa cláusula não é pública.

2.1As sete etapas

Sete etapas. Três concluídas, uma em curso, o leilão homologado em 25 de setembro, as aprovações do clube como "aqui" e o fechamento pendente. É nas duas últimas que o negócio ainda pode morrer; cada etapa traz o seu risco anotado.

3.1O lucro que não é lucro

O Vasco reportou o primeiro lucro da história da SAF em 2025: R$ 81,2 milhões. Ele não existe como dinheiro. A tabela mostra onde ele nasce.

Duas linhas de 2024 não fecham na soma, por mil reais cada: o resultado operacional publicado é (56.589) e as rubricas dão (56.590); o prejuízo publicado é (114.682) e a soma do operacional com o financeiro dá (114.681). Os dois números são os da demonstração auditada, e a folga vem do arredondamento das linhas na publicação original. Este dossiê reproduz o balanço, não o recalculado.

Demonstração do resultado · R$ milhares
Linha	2025	2024	Var.
Receita operacional líquida	413.878	282.340	+46,6%
Custos operacionais	(541.302)	(382.141)	+41,6%
Resultado bruto	(127.424)	(99.801)
Despesas gerais e administrativas	(155.942)	(52.914)	+194,7%
Outras receitas operacionais	156.894	96.125	+63,2%
Resultado operacional	(126.472)	(56.589)
Resultado financeiro líquido	207.690	(58.092)
Lucro / (prejuízo) do exercício	81.218	(114.682)

Repare onde o lucro nasce. Os efeitos da recuperação judicial entram em duas linhas: R$ 293,2 milhões de "descontos obtidos" na receita financeira, associados principalmente ao ajuste a valor presente dos passivos (o AVP em si é de R$ 257,7 milhões, linha própria do balanço), e R$ 114,3 milhões de deságios explícitos registrados em outras receitas operacionais. Nenhum centavo disso entrou no caixa. Nenhum se repete no ano que vem.

As contribuições para o resultado de 2025, em R$ milhões; a linha vertical implícita é o zero. Sem as duas barras azuis, que são efeito contábil da recuperação judicial e não se repetem, o ano é profundamente negativo. O Conselho Fiscal, com ajustes próprios, estimou o resultado sem esses efeitos em −R$ 232 milhões.

Nota: na coluna de 2024 da fonte, o resultado operacional impresso (−56.589) difere em R$ 1 mil da soma dos componentes; a tabela reproduz a demonstração auditada fielmente.

3.2De onde vem e para onde vai o dinheiro

Receita operacional bruta de 2025, em R$ milhões (Nota 26). Só duas linhas caíram: o programa de sócio torcedor (de R$ 53,6 mi para R$ 46,6 mi, −13,1%) e o Tour da Colina (−17,9%), aqui dentro de "Outras". A soma das rubricas (447,8) difere em R$ 1,4 mi do total impresso na própria Nota 26; a divergência é da fonte, não deste documento.

Custos e despesas · R$ milhares
Rubrica	2025	2024	É caixa?
Salários, encargos e benefícios	208.222	155.811	sim
Amortização de direitos sobre atletas	124.676	91.932	não
Direito de imagem	82.988	57.566	sim
Gastos com jogos e competições	58.573	38.336	sim
Gastos com negociação de atletas	23.311	15.291	sim
Manutenção, serviços, material e outros	43.532	23.205	sim
Custos operacionais	541.302	382.141
Provisão para contingências	69.078	9.634	não
Demais despesas administrativas	86.864	43.280	sim
Despesas gerais e administrativas	155.942	52.914

Só de salário são R$ 208,2 milhões, metade da receita operacional líquida. Somando direito de imagem e amortização de atletas, as três rubricas ligadas ao elenco chegam a R$ 415,9 milhões: praticamente toda a receita operacional do ano.

3.3O que a auditoria ressalvou

A BDO evoluiu de abstenção de opinião em 2024 para opinião com ressalva em 2025. É um avanço real. Mas as ressalvas importam:

3.4O fluxo de caixa: a foto mais honesta

Contabilidade tem opinião; caixa não. Esta é a demonstração que mostra o dinheiro que de fato entrou e saiu.

Demonstração dos fluxos de caixa · R$ milhares
Atividade	2025	2024
Caixa gerado nas atividades operacionais	92.044	205.901
Caixa aplicado em investimentos (elenco e imobilizado)	(162.595)	(189.422)
Caixa livre	(70.551)	16.479
Captação de empréstimos (inclui o DIP de R$ 80 mi e outras antecipações)	112.015
Demais atividades de financiamento	(9.623)	(67.901)
Variação líquida de caixa	31.841	(51.422)

4.1Passo 1: a geração de caixa recorrente

Expurgando o que não é caixa · base 2025 · R$ milhões
Receita operacional líquida	413,9
(−) Custos operacionais em caixa (541,3 − 124,7 de amortização)	(416,6)
(−) Despesas administrativas (G&A) em caixa (155,9 − 69,1 de provisão − 3,4 de depreciação)	(83,4)
Déficit operacional em caixa	(86,1)
(+) Receita com transação de atletas (volátil)	123,9
(−) Custo de transação em caixa (81,3 − 58,5 de baixa contábil)	(22,8)
(−) Despesas financeiras em caixa	(16,3)
Caixa gerado antes do serviço da dívida	(1,3)

Os R$ 58,5 milhões de baixa não são desembolso: é o valor contábil que resta dos atletas vendidos saindo do ativo, e a própria demonstração de fluxo de caixa os soma de volta como ajuste ("Baixa de atletas", página 37). Tratá-los como caixa seria contar duas vezes o mesmo elenco, uma na baixa do que saiu e outra na compra do que entrou. A linha da DRE em que essa baixa aparece não é declarada; a leitura de que ela compõe o custo de transação de atletas é inferência, e o efeito no caixa é idêntico em qualquer hipótese.

4.2Passo 2: o serviço da dívida

Serviço da dívida é o que se paga de dívida a cada ano, parcelas e encargos. O do Vasco tem duas pilhas, e a segunda quase nunca aparece no debate.

Duas pilhas, e a segunda quase nunca é mencionada · R$ milhões
Ano	Parcelamento fiscal	Passivo concursal	Total
2026	73,0	11,2	84,2
2027	41,3	27,9	69,2
2028	42,8	27,9	70,7
2029	44,3	27,9	72,2
2030	29,0	27,9	56,9
Média anual 2027–2030	39,4	27,9	67,3

O cronograma fiscal está na Nota 17; a faixa 2031-2035 soma mais R$ 21,4 mi, fora da tabela. O rateio anual do passivo concursal é estimativa: as demonstrações só informam o corte circulante (R$ 11,2 mi) e não circulante (R$ 446,7 mi), sem a escada ano a ano. Distribuímos o não circulante linearmente em 16 anos. As classes têm carências distintas (de 12 a 36 meses): a coluna de 2027-2028 provavelmente antecipa a parte quirografária e atrasa as demais, mas o efeito na média da década é pequeno.

4.3Passo 3: o buraco

Para zerar isso só com receita, o Vasco precisaria crescer 17% sobre os R$ 413,9 milhões de 2025 e segurar os custos onde estão. E esse buraco de R$ 68,6 milhões já supõe uma janela de vendas do tamanho da de 2025. Num ano sem vendas, a falta anual vai a R$ 170 milhões.

4.4Passo 4: controle contra a demonstração auditada

O modelo foi montado a partir da demonstração de resultado. Existe um segundo caminho, independente dele: a demonstração de fluxo de caixa, que é caixa por construção. Se os dois chegarem ao mesmo lugar, a conta está de pé.

O cuidado aqui é comparar a mesma grandeza. O caixa livre publicado de 2025 (−R$ 70,6 milhões) já está depois de gastar R$ 162,6 milhões comprando jogadores; o modelo do Passo 1 mede a geração antes disso. O par comparável é outro.

O mesmo número por dois caminhos · R$ milhões
Caixa gerado nas operações, como publicado na demonstração	92,0
(−) Deságio do plano de recuperação judicial (Nota 29 ii)	(114,3)
Geração operacional normalizada, pelo fluxo de caixa	(22,3)
Mesma grandeza, pelo modelo do Passo 1	(1,3)
Divergência entre os dois caminhos	21,0

Os R$ 114,3 milhões precisam sair porque não são dinheiro: são o perdão de dívida negociado no plano de recuperação, lançado como outra receita operacional e não revertido nos ajustes da demonstração. É o mesmo fenômeno do lucro de R$ 81 milhões da Parte III, agora contaminando a linha de caixa. Sem ele, a operação do Vasco não gerou caixa em 2025: consumiu.

Sobram R$ 21 milhões de divergência entre os dois caminhos, sobre uma base de mais de R$ 400 milhões de receita: variações de capital de giro e diferenças de competência contra caixa explicam a folga. Os dois convergem. E o caixa livre de −R$ 70,6 milhões foi tapado com R$ 112 milhões de dívida nova, num ano em que o serviço da recuperação judicial ainda nem tinha começado a ser pago.

4.5Passo 5: os financiamentos-ponte e como eles voltam

Antes do fechamento, R$ 185 milhões do grupo comprador já entraram no clube por três empréstimos-ponte, o terceiro ainda em desembolso. Eles não são doação: cada um tem um destino previsto, e os destinos são diferentes entre si.

O saldo contábil do DIP Crefisa em 31/12/2025 era R$ 86,0 milhões, já com atualização (Nota 21); o desembolso de principal foi R$ 80 milhões. O DIP Almirante é R$ 40 milhões líquidos, acrescidos dos tributos da operação por gross-up. O DIP Crefisa é garantido por alienação fiduciária de 10% das ações que o clube-associação detém na SAF, cerca de 3% do capital total.

O que já entrou e como volta · R$ milhões
Empréstimo	Valor	Destino previsto
DIP Crefisa (out/2025)	80,0	Hoje, empréstimo com cláusula de conversibilidade em ações (Nota 21). No acordo de compra, segundo o advogado, será perdoado no fechamento: o clube deixa de dever.
DIP Almirante (jul/2026)	40,0	Cláusula 5.2: se a Almirante vencer o certame, o crédito é "utilizado como parcela do preço de aquisição da UPI, extinguindo-se por compensação", nas palavras do administrador judicial. É "faculdade contratualmente atribuída ao financiador", não automatismo.
DIP novo (pedido em 13/08)	até 150,0	Autorizado em 10 de setembro, com desembolso conforme a necessidade efetiva de caixa. Pelo Term Sheet, se a Almirante vencer, o crédito "poderá, a critério da financiadora, ser compensado com valores por ela devidos no âmbito da operação de investimento": alcance mais amplo que o do DIP de julho, e definido no Acordo, que ninguém leu.

Duas observações de leitura. Primeira, e ela mudou com os documentos. Versões anteriores deste dossiê abatiam os R$ 120 milhões do aporte de R$ 500 milhões, como se fossem adiantamento dele; depois, com base na entrevista, passaram a tratar o aporte como integral. O que os autos dizem é mais específico e vale mais que as duas leituras, e trata os três empréstimos de formas diferentes.

O DIP da Crefisa o edital manda converter em capital com quitação, então ele não abate aporte nenhum. O DIP de julho, pela cláusula 5.2, vira "parcela do preço de aquisição da UPI, extinguindo-se por compensação": abate o preço, não o aporte. O DIP pedido em agosto, autorizado em 10 de setembro, tem a redação mais larga das três, "valores por ela devidos no âmbito da operação de investimento", cujo alcance depende do Acordo que ninguém leu.

Nos dois DIPs que preveem compensação, ela é faculdade do financiador, não automatismo; no da Crefisa, o que o edital determina é a conversão em capital, com quitação. Nos dois primeiros, o documento diz para onde o valor vai e nenhum deles reduz o aporte; quem impede afirmar que os R$ 500 milhões chegam integrais ao clube é o terceiro, cuja redação larga alcança "valores devidos no âmbito da operação de investimento" e depende do Acordo que ninguém leu. Tratar o aporte como integral é uma leitura possível, não um fato.

Segunda: "perdão" aqui é o termo do próprio advogado para o destino do empréstimo no fechamento; enquanto o fechamento não ocorre, o instrumento vigente é o da Nota 21, conversível em ações.

4.6Passo 6: o que o comprador se obriga a fazer

Os R$ 650 milhões são a soma de 500 + 120 + 30. A expressão "valor mínimo" não aparece no edital: o número é aritmética de imprensa, adotada aqui porque descreve bem o pacote. Os prazos diferem: o CT profissional se estende por dez anos. O desembolso mínimo nos cinco primeiros anos fica em torno de R$ 590 milhões: os R$ 500 milhões do futebol, metade dos R$ 120 milhões do CT e os R$ 30 milhões da base. O aluguel de São Januário fica de fora dessa conta porque está fora do mínimo. O compromisso duro por ano é ~R$ 130 milhões nos dois primeiros anos e cai para ~R$ 115 milhões do terceiro em diante, quando a obrigação do CT da base termina.

Acima dessas parcelas está a obrigação que carrega o valor econômico da operação. Ela ganhou número público em 12 de agosto pela boca do advogado, que a descreveu como cobrir o déficit de caixa; o edital, publicado depois, a redigiu de outro jeito, como manter o caixa equilibrado por cinco anos, e a seção 0.2 mostra por que a diferença importa. O que segue abaixo é a descrição que existia quando esta parte foi escrita, dada por André Sica, advogado do comprador.

Obrigações com prazo e valor definidos · R$ milhões
Compromisso	Total	Prazo	Por ano
Aporte carimbado ao futebol profissional	500,0	5 anos	100,0
Centro de treinamento profissional	120,0	10 anos	12,0
Centro de treinamento da base	30,0	2 anos	15,0
Soma dos três compromissos	650,0
Fora do mínimo: aluguel de São Januário	~12,0	até 2030	3,0

O advogado do comprador soma o pacote em voz alta: "a gente tem uma obrigação garantida de mais de R$ 3 bilhões", com "desembolso mínimo de quase R$ 2 bilhões". E acrescenta duas travas que não estavam em nenhuma matéria: o compromisso de não distribuir lucro e a obrigação de reinvestir no clube todo o excedente ("ele vai ter que pegar todo esse delta entre o que ele faturou e o que ele gasta e vai ter que reinvestir"). Sobre a janela de transferências em curso: "a operação se concluindo, o investidor vai se responsabilizar pelo fluxo de caixa e pelos eventuais gastos dessa janela atual".

Duas ressalvas de método antes de usar esses números. Eles vêm de entrevista do advogado do comprador, não de cláusula que alguém tenha lido. E a palavra "estimado" faz trabalho pesado: estimativa não é teto nem piso.

4.7Passo 7: os R$ 300 milhões batem?

Este dossiê montou o modelo de baixo para cima, a partir do balanço auditado, antes de conhecer a declaração do advogado. Vale confrontar os dois, e a primeira coisa a fazer é verificar se eles medem a mesma coisa. Não medem.

Do que se compõe a necessidade anual de caixa · R$ milhões por ano
Déficit operacional em caixa mais serviço da dívida (Passo 3)	69
Compra de atletas e imobilizado (fluxo de caixa 2025, atividades de investimento)	163
Necessidade anual no patamar de 2025, pela demonstração de resultado	232
Mesma necessidade, pelo caminho do fluxo de caixa (22,3 de operação normalizada + 162,6 de elenco + 55,9 de dívida incremental)	241
Necessidade anual da Vasco SAF, com dívida dentro	232 a 241

Duas leituras saem daí, e a primeira muda a operação inteira: a estimativa do comprador só reconcilia se incluir a compra de jogadores. Sem os R$ 163 milhões de elenco, a necessidade da SAF fica na casa dos R$ 69 milhões, e uma cobertura de R$ 300 milhões por ano seria quatro vezes maior que o buraco que se propõe a tapar. Ninguém estima assim. Se a obrigação for a que a aritmética indica, o clube passa a montar elenco sem precisar vender titular para financiar a própria janela.

A segunda leitura é de perímetro, e vale mesmo depois de tirar a dívida dos dois lados. Os números deste dossiê são a Vasco SAF, único perímetro com balanço auditado público. Quando o advogado fala em "o Vasco gasta cerca de R$ 800 milhões e arrecada cerca de R$ 500 milhões", parte do que ele descreve é o clube-associação, que não tem demonstração auditada publicada e que estas páginas não conseguem detalhar.

Repare também na base da estimativa. Os R$ 300 milhões só reconciliam com o gasto realizado do Vasco, e a própria fala registra isso: "hoje estimado", "tudo que o Vasco faz e fará". Ou seja, para estimar o tamanho da obrigação, o comprador usou o padrão corrente de gasto do clube.

Mas estimar o tamanho e definir a régua são coisas diferentes, e o edital separou as duas. A cifra saiu do gasto realizado; a obrigação escrita mede o equilíbrio contra o orçamento dos dois exercícios seguintes ao fechamento. É por isso que a pergunta de R$ 150 milhões sobrevive ao edital: a estimativa aponta para o cenário B e a redação aponta para o A, e as duas vêm do mesmo proponente.

4.8Passo 8: um desenho descrito, um risco de R$ 150 milhões

Este passo foi escrito quando a única fonte sobre o desenho era uma entrevista. O edital mudou parte do quadro, e a diferença entre os dois cenários deixou de depender de uma promessa para depender de duas palavras não definidas.

Capacidade anual de investimento em elenco · R$ milhões
	O que significa	Capacidade
O desenho descrito"cenário B"	O contrato diz o que a entrevista disse: as duas camadas valem. As compras de jogador que o Vasco já faz (~R$ 163 milhões em 2025, hoje pagas vendendo um Rayan) viram conta do comprador, porque fazem parte do rombo coberto. E os R$ 100 milhões do aporte entram por cima, como reforço novo: 163 + 100. Era o único desenho descrito enquanto a fonte era a entrevista; hoje é a leitura que a petição das Recuperandas sustenta, ao mandar tomar "a atual estrutura econômica" como referência.	~263
O risco de verificação"cenário A"	Quando esta tabela foi escrita, nenhuma fonte descrevia esse cenário. O edital mudou isso: a régua do equilíbrio é o orçamento, o que aponta para cá. Continua sendo o que resta garantido pelas regras do leilão se a descrição não sobreviver ao contato com o texto do contrato: se a trava não estiver escrita, ou estiver com "patamar" mal definido e sem sanção. Nesse caso vale só a camada 1: o aporte do edital (~100), que banca uma janela do tamanho da que o Vasco já fez sozinho em 2026 (R$ 110 milhões, vendendo para comprar). O time não muda de tamanho; as contas param de atrasar.	~110

A diferença, 263 contra 110, é o que este dossiê resume como "cerca de R$ 150 milhões por ano": não é o intervalo entre duas propostas, é o preço da diferença entre declarado e escrito. Confirmar a cláusula não muda o negócio; muda quem carrega o risco de ele ser o que dizem que é.

O estatuto disto mudou entre a primeira versão deste dossiê e esta. As obrigações econômicas saíram da entrevista e entraram em documento público: estão no edital de 28 de agosto e nas peças dos autos, e a seção 0.2 as transcreve. A régua também saiu do papel privado: o edital diz que é o orçamento dos dois exercícios seguintes. O que continua sem leitura de cláusula é o conteúdo dessa régua: o que entra em "investimento ordinário", e quem aprova o orçamento que serve de medida. O Acordo de Investimento, assinado em 13 de julho de 2026, segue sem uma linha pública.

Investimento em contratações na primeira janela de 2026, em R$ milhões. A Série A movimentou R$ 1,6 bilhão entre 158 atletas. O Vasco investiu R$ 110 milhões, financiados pela venda de Rayan ao Bournemouth por cerca de R$ 220 milhões. A barra "cenário B" é a conta do box acima: 163 de compras mantidas pela cobertura + 100 de acréscimo carimbado.

5.1O contrato que decide tudo é sigiloso

5.2Os riscos vivos

Risco	Situação
A fatia da A-CAP	Aliviado em dois passos. Em 2 de setembro o acordo na Câmara FGV encerrou a arbitragem e a 777 declarou nos autos que não se opõe a nenhuma etapa da venda. Em 3 de setembro a A-CAP anunciou acordo definitivo para alienar a própria participação, com retirada voluntária dos litígios por todas as partes. O risco de uma medida judicial travar o certame caiu bastante. Continua de pé o que os anúncios não resolvem: o fechamento não ocorreu, o comprador não foi nomeado no comunicado, e o edital segue sem mencionar o assunto. E apareceu uma camada que este dossiê não conhecia até 16 de setembro: as ações da 777 na Vasco SAF estavam penhoradas numa execução movida pela Matix Capital, por R$ 21,8 milhões de comissão da venda de 2022. A penhora foi suspensa em 16 de setembro com base em documentos sigilosos, e a Matix recorre pedindo garantia sobre a operação. A fatia que precisa mudar de mãos para o leilão entregar 90% tem, além do fechamento pendente, um credor de fora tentando alcançá-la.
Conflito de interesses	Deixou de ser hipótese em 27 de agosto de 2026. A ANRESF abriu procedimento e impôs cautelares: Vasco e Palmeiras não podem negociar jogadores nem compartilhar estruturas, profissionais ou informações sensíveis, e o Vasco não pode captar empréstimo da Crefisa. O edital publicado no dia seguinte converte o DIP da Crefisa em capital e exigia fiança da Crefipar, sem que nenhuma das duas recebesse participação: quem subscreve as ações é a Almirante. Em 8 de setembro o aditamento tirou a Crefipar da fiança, o que retira do procedimento a parte de garantia; a de influência, que é o objeto da agência, continua. A defesa do comprador, dita antes da decisão: "ainda não existe conflito nenhum, porque nem a operação foi feita", e, se existisse tecnicamente, duraria "menos de um ano".
Aprovações societárias	2/3 do Conselho Deliberativo, ou a Assembleia Geral de sócios como rota alternativa do estatuto. Gargalo político, com histórico recente de instabilidade: intervenção judicial em junho de 2026, revertida em julho.
Liquidez até o fechamento	Julho de 2026 fechou com R$ 15,0 milhões, e só não fechou negativo porque o comprador emprestou R$ 40 milhões; o saldo já havia sido de R$ 53,5 milhões negativos em novembro de 2025. A petição de 13 de agosto declara que esse dinheiro acabaria em 20 de agosto e que a necessidade acumulada chega a R$ 210 milhões até o fim do exercício. Deixou de ser risco em 10 de setembro: o juízo autorizou o financiamento-ponte de até R$ 150 milhões, com desembolso condicionado à necessidade efetiva de caixa. O risco que resta nessa linha é de execução, não de autorização.
Rebaixamento	Risco novo, e o maior deles. Penúltimo colocado após a 24ª rodada, com 66,4% de chance de queda pelo cálculo da UFMG. A Série B derruba a maior linha de receita do clube, e nada nas informações públicas do edital indica que a obrigação de cobertura tenha preço diferente nesse cenário.
Dívida com o comprador	Até R$ 270 milhões devidos ao grupo do stalking horse antes do leilão, dos quais R$ 185 milhões já desembolsados (80 da Crefisa, 40 da Almirante em julho e 65 da Almirante em 14 de setembro) e até R$ 85 milhões restantes da linha nova, a sair conforme a necessidade de caixa. O juízo registrou o efeito sobre a competitividade: quem quisesse concorrer compraria uma empresa cujo maior credor é o adversário na disputa.
Fair play financeiro	A CBF implanta o Sistema de Sustentabilidade Financeira a partir de 2026, amarrando gasto à receita. Pode limitar o cenário B independentemente do contrato.

5.3O alerta do Conselho Fiscal

O parecer assinado em 30/04/2026 por Marco Norci Schroeder, Carlos Antônio Rodrigues Jorge e David Tavares Neves Nunes registra, textualmente:

A nau da capa não é enfeite. O Vasco atravessou quatro anos de tempestade: um sócio que não pagou o que prometeu, um caixa que se esgotou, a primeira recuperação judicial de uma SAF no Brasil. A venda em curso é o porto mais próximo, e não há outro à vista no mapa.

A posição deste dossiê

O que observar nos próximos meses

Sinal	O que verificar
O Acordo de Investimento	O edital já foi lido, e respondeu metade: a métrica do déficit existe e é o orçamento dos dois exercícios seguintes; gatilho de inadimplemento não há. O que decide a pergunta de R$ 150 milhões por ano agora é a definição de "investimento ordinário", e ela está no Acordo, que segue sigiloso.
O auto de arrematação	É o passo que falta. A audiência de 25 de setembro homologou a proposta da Almirante, a única habilitada. Pelo item 10 do regulamento de 14 de setembro, o auto de arrematação, título da aquisição da UPI Equity, só é lavrado depois de comprovada a integralização das novas ações. Se as salvaguardas, garantia bancária de R$ 324 milhões e depósito de R$ 27 milhões, foram comprovadas na audiência é assunto das páginas 1 a 4 da ata, que este dossiê não leu. Correção de estado: até a versão 2.8 esta linha tratava a audiência como futura; ela aconteceu, e o sinal passou a ser o auto.
A ANRESF	As cautelares de 27 de agosto viram decisão de mérito em que sentido? Se a agência entender que há controle cruzado, a conversão do DIP da Crefisa em capital precisa de outro desenho. A fiança da Crefipar saiu da conta em 8 de setembro; a conversão do DIP continua no desenho. Em 25 de setembro o juízo mandou juntar aos autos o acórdão nº 046/2026 da agência, de conteúdo ainda desconhecido.
A tabela do Brasileirão	Deixou de ser assunto esportivo. O rebaixamento muda a receita que a obrigação de cobertura tem de equilibrar.
O Acordo de Investimento	Foi juntado aos autos? Aberto ou sob sigilo? Foi exibido aos conselheiros antes do voto?
A fatia da A-CAP	Encaminhada, não concluída. A A-CAP anunciou em 3 de setembro acordo definitivo para alienar a participação, e as partes retiraram os litígios. Falta o fechamento, e o comunicado não diz a quem ela vende nem por quanto. Até lá, os 31% seguem com a seguradora que ficou com os ativos do grupo.
O voto do Deliberativo	Atingiu 2/3? Ou o negócio foi para a Assembleia Geral de sócios, a rota alternativa do estatuto?
O prazo	30 de setembro de 2026 é o alvo do plano para o leilão; o fechamento completo, pelo próprio advogado, vai a 2027. Cada mês além disso é mais financiamento-ponte e mais dependência do comprador antes mesmo do fechamento.

Se você só puder acompanhar uma coisa, acompanhe a primeira: a definição de "investimento ordinário". A métrica do déficit já saiu, e é o orçamento; o que decide entre um Vasco de R$ 263 milhões por ano em elenco e um de R$ 110 milhões são essas duas palavras. Todo o resto deste dossiê converge para elas.

O teste de falseamento

Um documento cético precisa dizer o que provaria seu ceticismo errado. A primeira versão escreveu esse teste antes de o edital existir: se ele trouxesse definição independente do déficit, orçamento esportivo mínimo e gatilho de intervenção da associação, a desconfiança central deste dossiê teria sido injusta com o comprador.

O teste que este dossiê se impôs, conferido contra o edital publicado
Condição escrita antes do edital	Veredito
Definição independente do déficit	Parcial. Há definição, e ela é o orçamento dos dois exercícios seguintes ao fechamento. Independente do orçamento é o que ela não é.
Orçamento esportivo mínimo	Atendida. R$ 500 milhões em cinco parcelas de R$ 100 milhões corrigidas pelo INPC, de destinação exclusiva ao futebol, com vedação expressa de usar o dinheiro para pagar dívida.
Gatilho de intervenção da associação	Não atendida. Não há evento de inadimplemento geral nem poder atribuído à associação em nenhum documento público.

Uma atendida, uma pela metade, uma não. Em um terço deste teste, o ceticismo do documento foi injusto com o comprador, e fica o registro: o orçamento esportivo mínimo não só existe como é mais duro do que se supunha, porque proíbe o uso do aporte para abater dívida, que é o desvio mais comum nesse tipo de operação. Nos outros dois terços, a desconfiança se manteve de pé por documento, não por suspeita.

Este documento continua torcendo para estar errado, e já está errado em um ponto. Errar mais seria a melhor notícia possível para o clube.

O que o torcedor pode fazer

O fecho

O navio não afunda: isso a operação garante, e não é pouco para quem passou os últimos anos com água no convés. Se ele vai apenas se abrigar na enseada ou cruzar para o mar aberto, ainda não está escrito. Depende de duas palavras que nenhum documento público define, "investimento ordinário", e de quem aprova o orçamento que serve de régua para a obrigação de equilíbrio. As duas coisas estão no Acordo de Investimento, que meia dúzia de pessoas leu. Este dossiê existe para que, quando essas cláusulas aparecerem, o torcedor saiba exatamente o que procurar nelas.

6.1As regras deste capítulo

HipóteseEste é o único capítulo especulativo do dossiê. Tudo o que veio antes descreve documento; o que vem aqui constrói cenários sobre eles. A separação é o motivo de o capítulo existir num lugar próprio, com marcação visual diferente em cada bloco.

A pergunta é simples de enunciar e difícil de responder: se a venda dos 90% não acontecer, o que sustenta o Vasco pelos próximos cinco anos? Ela não é ociosa. Em 4 de setembro oito credores tentaram suspender o leilão, e a operação ainda depende de dois terços do Conselho Deliberativo, que não votou. A decisão de 10 de setembro fechou a porta judicial, mas uma decisão de primeiro grau é recorrível, e o capítulo continua valendo para as outras duas portas.

Quatro regras foram impostas a este exercício, e vale conferir se elas foram cumpridas:

O que este capítulo pode e o que não pode fazer
Regra	Por quê
Partir do auditado	Toda trajetória começa nos números da Parte IV, que saem do balanço de 2025 e do fluxo de caixa de doze meses reais da seção 0.6. Nenhum número de partida foi inventado aqui.
Nenhuma receita mágica	Nenhuma trajetória supõe dinheiro que o clube nunca provou saber captar. Onde entra receita nova, entra com o preço e o prazo de quem já fez igual, e com a fonte ao lado.
Sem probabilidade	Não se atribui chance a nenhuma trajetória. Dizer "40% de chance de falência" seria inventar precisão que não existe. O que se descreve é o mecanismo de cada caminho e o que o dispara.
Falseável	Cada trajetória termina com sinais observáveis. Se os sinais não aparecerem, a trajetória está errada, e o leitor consegue verificar sozinho.

6.2As três portas por onde a venda cai

"A venda não sair" não é um evento único. São três caminhos distintos, com consequências distintas, e confundi-los é o erro mais comum do debate.

Três formas de a operação não acontecer, e o que cada uma deixa para trás
Porta	Como se fecha	O que sobra depois
O juízo	Esta porta se fechou em 10 de setembro, quando o juízo autorizou o financiamento, determinou a abertura do certame e rejeitou a impugnação dos oito credores por ilegitimidade, e a audiência de 25 de setembro homologou a proposta da Almirante. O que resta aqui é recurso contra as decisões, a demanda da G5 Partners, de conteúdo ainda desconhecido, ou a integralização das novas ações não se comprovar, o que impede o auto de arrematação.	O pior dos três. O clube fica sem o dinheiro e sem o desenho, e a razão da negativa costuma ser estrutural, o que contamina qualquer versão seguinte da mesma operação.
Os sócios	O Conselho Deliberativo não alcança os dois terços exigidos, ou a Assembleia Geral, que o estatuto prevê como rota alternativa, reprova.	Fica sem o dinheiro, mas com o desenho negociável. Um "não" societário costuma ser um "não a estes termos", e a contraproposta é possível sem recomeçar o rito judicial.
O comprador	A Almirante desiste, ou a agência reguladora entende que a estrutura configura influência cruzada e a inviabiliza.	Fica com o desenho e sem quem o financie. O edital continua de pé, e o problema passa a ser achar outro proponente num clube com o caixa que a Parte IV descreve.

6.3A conta sem o comprador

A Parte IV mediu de quanto o clube precisa por ano. Aqui a mesma conta roda sem a linha do aporte, e o resultado tem uma propriedade incômoda: ele já foi testado na realidade. Os doze meses de agosto de 2025 a julho de 2026, com extratos conferidos pela administração judicial, são exatamente um ano de Vasco sem comprador.

Seção 0.6, a partir do fluxo mensal reproduzido na manifestação da administração judicial de 17 de agosto de 2026.

O ano sem comprador que já aconteceu · agosto de 2025 a julho de 2026 · R$ milhões
Linha	Valor	O que ela diz
Venda de atletas	251,2	Mais que o dobro do patamar de 2025, puxada pela venda de Rayan, a maior da história do clube.
Buraco de caixa	(130,7)	Sobrou negativo mesmo assim.
Como foi tapado	120,0	Financiamentos-ponte do próprio candidato a comprador, mais capital de giro.

6.4O ciclo que se fecha sozinho

Vender atleta para pagar conta não é neutro. Cada venda enfraquece o time, e o time enfraquecido produz menos receita, o que exige a venda seguinte. O dossiê tem os dois lados dessa engrenagem medidos, e por isso ela pode ser descrita sem chute.

É esse ciclo, e não um evento isolado, que define as trajetórias da seção 6.7. A diferença entre elas está em onde o ciclo é interrompido, e por quem.

6.5O que a lei faz quando o plano não é cumprido

Antes de descrever saídas, é preciso saber o que acontece se não houver nenhuma. E aqui o debate público erra por excesso e por falta ao mesmo tempo: fala em falência como se ela fosse o resultado automático de a venda cair, e ignora as duas portas de falência que já estão abertas e não dependem da venda.

A venda cair não convola a recuperação em falência. A lei lista as hipóteses de convolação no artigo 73, e nenhuma delas é "o ativo que se pretendia vender não foi vendido". O que dispara a convolação é o descumprimento de obrigação do plano dentro do período de supervisão judicial, que o artigo 61 fixa em até dois anos depois da concessão da recuperação. Passado esse período, o artigo 62 muda o jogo: não há mais convolação automática, e qualquer credor precisa requerer a execução específica ou a falência pela via comum do artigo 94, uma por uma.

Há ainda um risco de fundo que apareceu em 2025 e vale registrar: a Terceira Turma do Superior Tribunal de Justiça restringiu o acesso de associações sem fins lucrativos à recuperação judicial, e existe divergência entre turmas sobre o tema. O artigo 25 da Lei da SAF pretende blindar clubes de futebol dessa insegurança, mas a discussão está viva e alcança justamente a figura jurídica do Club de Regatas Vasco da Gama.

O que acontece com os R$ 185 milhões de empréstimo

Esta é a parte que o torcedor precisa entender, porque é contraintuitiva. Quem emprestou dinheiro a uma empresa já em recuperação judicial não fica no fim da fila. Fica quase no começo dela.

Lei 11.101/2005, artigo 84, na redação da Lei 14.112/2020, conferida no texto oficial. A Seção IV-A do Capítulo III, citada no inciso I-B, é a que trata do financiamento ao devedor em recuperação, artigos 69-A a 69-F.

O que a Lei da SAF protege, e o que ela não protege

A fila de pagamento numa falência, pelo artigo 84 · quem recebe antes
Posição	Crédito
I-A	Despesas indispensáveis à administração da massa e salários dos três meses anteriores, até cinco salários mínimos por trabalhador.
I-B	O valor efetivamente entregue ao devedor pelo financiador, isto é, o dinheiro do DIP. É a posição do credor dos R$ 185 milhões já desembolsados.
I-C	Restituições em dinheiro.
I-D	Remuneração do administrador judicial e créditos trabalhistas por serviços prestados depois da falência.
I-E	Obrigações de atos válidos praticados durante a recuperação.
Depois	Só então vêm os créditos concursais do artigo 83, onde estão os trabalhistas anteriores, os oito credores que pediram a suspensão do leilão e o grosso dos R$ 457,9 milhões do plano.

Uma dúvida comum é se a quebra da empresa levaria junto o clube, o escudo e a vaga na Série A. O artigo 9º da Lei da SAF separa os patrimônios: a Sociedade Anônima do Futebol "não responde pelas obrigações do clube ou pessoa jurídica original que a constituiu", e o artigo 10 fixa o caminho inverso, o clube pagando suas obrigações antigas com receitas próprias e com a destinação de 20% das receitas correntes mensais da SAF e 50% dos dividendos.

O que a lei não resolve é o outro lado da pergunta. Ao se constituir, a SAF sucede o clube nos direitos de participação em competições. O que acontece com essa vaga se a SAF vier a falir é uma lacuna reconhecida pelos próprios especialistas, sem precedente brasileiro: nenhuma SAF foi liquidada, e nenhuma foi anulada ou revertida por decisão judicial no país até aqui. Este dossiê não vai preencher com palpite o que a lei deixou em aberto. Registra apenas que a pergunta existe, que ela não tem resposta testada, e que é ela, e não o valor do aporte, o verdadeiro risco de cauda desta história.

6.6As saídas, uma a uma, e quanto cada uma tapa

A pergunta prática é esta: existindo o buraco, o que o clube pode fazer sem o comprador? Sete alavancas são citadas com frequência. Aqui elas aparecem com o que cada uma dá por ano, o preço que cobra e, quando existe, o caso brasileiro que serve de régua. A ordem é da mais ilusória para a mais eficaz, que costuma ser o inverso da ordem em que aparecem no debate.

As sete alavancas, medidas contra um buraco de R$ 170 milhões por ano
Alavanca	Quanto dá por ano	O que ela custa, e o que a limita
Vender o potencial construtivo de São Januário	0	Não tapa nada, e este é o mal-entendido mais caro do debate. São 197 mil m² que podem render cerca de R$ 500 milhões, mas os decretos municipais carimbam a receita à própria obra, liberada por etapa: 20% na emissão do alvará, 40% no início da intervenção e 40% na conclusão. É dinheiro para reformar o estádio, não para pagar folha nem parcela de dívida. Some-se que a reforma, orçada em R$ 800 milhões, seguia sem data em 2026.
Dar imóveis em garantia	0	Já foi tentado e recusado. O clube ofereceu à Fazenda a Sede Náutica da Lagoa, receita de patrocínio máster e o complexo de São Januário como penhora, e todas as propostas foram rejeitadas. Ativo tombado e de liquidez duvidosa não vira colateral. Partes de São Januário têm tombamento municipal, da fachada e do painel de Jorge Colaço à capela e à Tribuna de Honra.
Naming rights do estádio	10 a 20	Faixa inferida dos contratos reais do mercado: Allianz Parque e Neo Química Arena giram em torno de R$ 15 a 20 milhões por ano, o Pacaembu R$ 33,3 milhões, a Vila Belmiro R$ 15 milhões. O número de R$ 300 milhões que circulou para São Januário é valor total especulado de contrato longo, e foi negado pelo clube. Ajuda, não resolve.
Crescer o sócio-torcedor	20 a 35	A alavanca mais saudável e a mais lenta. O programa saiu de 44 mil sócios em julho de 2025 para 67,7 mil em janeiro de 2026, e a receita mensal chegou a R$ 3 milhões. O teto realista é o exemplo do Flamengo: 118 mil sócios rendem R$ 81,1 milhões por ano. Dobrar a base do Vasco, o que ninguém faz em um ano, ainda deixaria dois terços do buraco aberto. Em 2025 essa linha caiu 13,1%.
Cortar a folha	58 a 73	Salários e direito de imagem somaram R$ 291,2 milhões em 2025. Um corte de 20% a 25% libera essa faixa, e é a alavanca mais rápida de todas, com efeito no mês seguinte. O preço é esportivo e imediato, sobre um time que já estava na zona de rebaixamento, e alimenta o ciclo da seção 6.4.
Dívida estruturada no mercado	100 a 240 uma vez	Existe e funciona, mas não para quem está em recuperação judicial. O São Paulo montou um fundo de recebíveis de R$ 240 milhões a CDI mais 5%; o Atlético Mineiro emitiu R$ 105 milhões em debêntures a CDI mais 3,5%. Ao Vasco, o BTG Pactual ofereceu em outubro de 2024 R$ 165 milhões a CDI mais 11,5%, por dois anos e meio, exigindo alienação fiduciária de 59% do capital da SAF, direitos de TV, São Januário, poder de aprovar a eleição de presidente e diretores e 6% do produto de uma eventual venda. O clube recusou.
Vender atletas	120 a 250	A única que fecha a conta sozinha, e a menos confiável. Foram R$ 123,9 milhões em 2025 e R$ 251,2 milhões nos doze meses até julho de 2026, com Rayan saindo por cerca de R$ 220 milhões. O próprio balanço classifica a linha como "extraordinária", "volátil" e "não recorrente". Depender dela é a política que a venda da SAF pretendia encerrar.

6.7Três trajetórias de cinco anos

As saídas da seção anterior não se combinam de qualquer jeito. Elas se organizam em três arranjos coerentes, cada um com uma lógica própria, um custo próprio e um precedente brasileiro real por trás. Nenhuma delas recebe probabilidade aqui; o que se descreve é o mecanismo.

6.8Como saber em qual delas estamos

Um cenário que não pode ser testado não vale a leitura. Estes são os sinais que separam as três trajetórias, todos verificáveis por quem acompanha o processo de fora, sem acesso a documento sigiloso. Eles aparecem em ordem aproximada de antecedência: os primeiros da lista chegam antes.

Os sinais, o que cada um significa e onde olhar
Sinal	O que ele indica	Onde ver
O que o juízo faz com o DIP	Já aconteceu, e foi autorizar: a decisão de 10 de setembro liberou o financiamento e marcou o leilão, e a audiência de 25 de setembro homologou a proposta da Almirante. O sinal que resta nessa linha é outro: recurso contra as decisões, o desfecho da demanda da G5 Partners e a lavratura do auto de arrematação.	Decisões da 4ª Vara Empresarial no processo 0943414-78.2024.8.19.0001.
A data da assembleia do clube	Convocação marcada é sinal de que a direção conta com os votos. Adiamento sucessivo, sem data nova, costuma significar contagem desfavorável.	Editais de convocação do Conselho Deliberativo, publicados pelo clube.
Se aparece um segundo proponente	Respondido: o prazo venceu em 19 de setembro e, em 22, confirmou-se que a Almirante é a única habilitada. A tese de venda direta disfarçada, que o próprio juízo levantou em agosto, fica sem o teste de mercado com que os fiscalizadores justificaram dispensar a avaliação independente.	Manifestações nos autos e comunicados do administrador judicial.
O saldo de caixa mensal	É o termômetro mais direto. A administração judicial passou a publicar o fluxo mês a mês; dois meses seguidos abaixo de uma folha mensal é o quadro que antecede atraso salarial.	Relatórios mensais de atividades da administração judicial.
Atraso de salário ou de direito de imagem	O primeiro sinal público da trajetória de ruptura, e o que dispara rescisão indireta, transfer ban e nova leva de credores trabalhistas.	Noticiário, e depois reclamações na CNRD e na FIFA.
A tabela do Brasileirão	Deixou de ser assunto esportivo. A queda muda a maior linha de receita e encolhe a régua de qualquer obrigação de equilíbrio futura.	Classificação e as projeções de rebaixamento da UFMG.
Como o clube paga a parcela de janeiro	O serviço da dívida de 2026 é o mais pesado da escada, R$ 84,2 milhões. Pagar sem vender atleta indicaria receita nova que este dossiê não conhece; não pagar abre o descumprimento do plano.	Prestações de contas nos autos e o próximo balanço auditado.

7.1Por que o espelho, e o que ele não é

Este capítulo não conta a história do Botafogo. Ele usa o caso vizinho para responder três perguntas que o dossiê faz sobre o Vasco e não consegue responder olhando só para o Vasco: se o rito judicial atrasa ou protege, quanto vale um clube nesta situação, e o que acontece quando a disputa societária não é resolvida.

7.2A mesma origem, com quinze meses de diferença

Dados do Vasco: autos e balanço, como o resto do dossiê. Dados do Botafogo: cobertura de imprensa sobre o deferimento da recuperação judicial e sobre o acordo com a GDA Luma. A diferença de quinze meses entre os dois deferimentos, 26 de fevereiro de 2025 e 15 de maio de 2026, é o que torna a comparação útil: o Botafogo está, no calendário do próprio problema, onde o Vasco esteve no ano passado.

Dois clubes, a mesma safra de 2022
	Vasco	Botafogo
Vendeu a SAF em	2022, 70% à 777 Partners	2022, 90% a John Textor, pela Eagle Football
O comprador	Fundo americano que comprou Genoa, Standard Liège, Hertha Berlin e Vasco	Grupo que reunia Lyon, Crystal Palace, RWDM Bruxelas e Botafogo
Como ruiu	Colapso do grupo em 2024, aportes interrompidos, liminar afastou a 777 da administração em maio de 2024	Crise da Eagle, perda do controle por Textor e disputa sobre a titularidade das ações, que ele sustenta nunca terem sido validamente transferidas
Recuperação judicial	Pedida em 24/02/2025, deferida em 26/02/2025, 4ª Vara Empresarial. Clube e SAF juntos	Pedida em 22/04/2026, deferida em 15/05/2026, 2ª Vara Empresarial, juiz Marcelo Mondego de Carvalho Lima. Pela SAF
Dívida	R$ 457,9 milhões concursais mais R$ 251,9 milhões de parcelamentos fiscais	Cerca de R$ 2,5 bilhões no total, dos quais aproximadamente R$ 1,28 bilhão sujeito à recuperação
Onde está a revenda	Proposta da Almirante homologada em 25/09/2026; falta o auto de arrematação, que depende da integralização das novas ações	Acordo vinculante assinado em 05/06/2026, transferência travada por decisão judicial inglesa

7.3Dois métodos de vender a mesma coisa

Aqui está a diferença que importa, e ela não é de estilo. É de instrumento jurídico, e determina quem decide, quem fiscaliza e o que acontece quando alguém discorda.

Como cada clube está revendendo o controle
	Vasco	Botafogo
Instrumento	UPI Equity, unidade produtiva isolada com a blindagem do artigo 60 da Lei 11.101: o comprador recebe o ativo livre de sucessão	Venda direta das ações da SAF, por contrato entre as partes. Em setembro ainda se discutia se sairia por drag along ou por aumento de capital
Como o comprador foi escolhido	Processo competitivo determinado pelo juízo, com propostas fechadas em audiência e direito de cobertura do proponente inicial	Negociação direta. O clube informou ter recebido três propostas e considerado a da GDA Luma a mais vantajosa. Não há registro público de edital, leilão ou rito formal
O que se paga	Não há preço de aquisição público. Há obrigações: R$ 650 milhões de investimento carimbado mais a obrigação de manter o caixa equilibrado por cinco anos, que o comprador estimou publicamente em R$ 300 milhões por ano	US$ 105 milhões, cerca de R$ 540 milhões, por 90%, mais perdão de dívidas de Textor e assunção de passivos, em termos não divulgados
Quem fiscaliza	Administração judicial, watchdog e gatekeeper, três auxiliares distintos, mais o Ministério Público	Administração judicial, hoje Eduardo Iglesias, e o Ministério Público, nos autos da recuperação
Onde a disputa mora	4ª Vara Empresarial do Rio. A impugnação dos oito credores foi decidida em seis dias	Londres, na King's Bench Division, além de ações nos Estados Unidos e no Brasil
Estado em 10 de setembro	Financiamento autorizado e leilão marcado	Venda travada por liminar inglesa de 12 de agosto, mantida em audiência de 9 de setembro, que impede transferir as ações ou exercer os votos delas

7.4O que dá para ler num caso e não no outro

Esta é a comparação mais útil para quem quer entender o próprio Vasco, porque mede uma coisa que raramente se mede: quanto do negócio está escrito em papel que qualquer pessoa pode ler. A coluna do Vasco é o inventário das peças que este dossiê leu na íntegra. A do Botafogo registra se existe equivalente público, e não se o documento existe: quase tudo o que está marcado como ausente provavelmente existe, apenas não é público.

Peça por peça, o que é público em cada operação
Documento	Vasco	Botafogo
Edital da alienação, com as condições mínimas	Sim. Publicado em 28/08, nove condições e três garantias, transcrito neste dossiê	Não há registro público. A venda foi contratada diretamente
Decisão judicial que autoriza a operação	Sim. Decisão de 10/09, lida na íntegra, com dispositivo, prazos e condições	Não encontrada. Não há notícia de submissão da venda ao juízo da recuperação para autorização prévia
Parecer técnico dos fiscalizadores sobre a venda	Sim. Laudo conjunto de 04/09, com sete salvaguardas numeradas, lido na íntegra	Não encontrado sobre a venda especificamente. Há relatórios da administração judicial no processo
Preço e forma de pagamento	Parcial. As obrigações estão no edital; o preço da UPI, não. A operação é por aumento de capital	Sim, o número. US$ 105 milhões por 90%. Os termos que o acompanham, perdão de dívidas e assunção de passivos, não foram divulgados
Contrato principal	Não. O Acordo de Investimento é sigiloso, e em 19/07 nem o administrador judicial o havia lido	Não. O acordo vinculante não é público
Regras de quem pode concorrer	Sim, desde 14/09: a decisão de 10/09 fixou as salvaguardas e o edital de 14/09 as detalhou em regulamento: habilitação em cinco dias, arras de R$ 150 milhões para o concorrente, garantia bancária de R$ 324 milhões e depósito de R$ 27 milhões de todos	Não há. Três propostas foram recebidas e avaliadas sem critério público conhecido
Fluxo de caixa detalhado	Sim. Mês a mês, de agosto de 2025 a julho de 2026, com extratos conferidos pela administração judicial	Não encontrado em detalhe equivalente
Demonstrações financeiras auditadas	Sim, exercício de 2025, com ressalvas registradas	Sim, e a dívida declarada na recuperação é conhecida
Lista de credores	Sim, pelo plano e pelos relatórios da administração judicial	Sim, divulgada em junho de 2026
Plano de recuperação	Sim, homologado	Sim, apresentado, em duas versões, a segunda deixando de perdoar R$ 882 milhões de Eagle e Lyon

7.5As três coisas que o espelho ensina sobre o Vasco

Primeira: o rito não é só demora, é exequibilidade. O dossiê passou semanas registrando prazos vencidos no Vasco, e eles foram reais: a decisão marcada para 4 de setembro saiu no dia 10. Mas o Botafogo assinou contrato vinculante em 5 de junho e, três meses depois, não conseguiu transferir uma ação sequer, porque uma corte inglesa determinou a preservação do estado atual até resolver de quem são os papéis. Velocidade de assinatura não é velocidade de conclusão. A blindagem do artigo 60 e o processo competitivo, que encarecem e atrasam a operação do Vasco, existem exatamente para que a transferência não possa ser desfeita depois.

Segunda: o litígio societário é o que trava de verdade. Os dois clubes têm o mesmo problema, ações em poder de um grupo que ruiu. O Vasco encaminhou o dele em dois passos, o acordo da 777 em 2 de setembro e o anúncio de que a A-CAP alienaria a participação em 3 de setembro, mas não o concluiu: o fechamento não ocorreu e a fatia de 31% segue do lado de lá, sob controle da seguradora e, ao que o registro indica, em nome de um veículo da 777. No Botafogo o mesmo problema está um degrau atrás, ainda em litígio sobre de quem são as ações, e é essa pendência, e não o preço nem o comprador, que impede a conclusão. A fatia da A-CAP continua listada entre os riscos vivos deste dossiê; o espelho mostra a aparência que esse risco tem quando não se encaminha.

Terceira: o preço não se compara, e entender por quê é entender a operação. A tentação é pôr US$ 105 milhões ao lado dos números do Vasco e concluir alguma coisa. Não dá. No Botafogo, o comprador paga um preço por ações existentes, e o dinheiro vai para quem vende. No Vasco, não há preço público: o comprador subscreve ações novas e assume obrigações de investir R$ 650 milhões carimbados e cobrir o déficit, e o dinheiro vai para dentro do clube, sem poder pagar dívida. São dois negócios com nomes parecidos e mecânicas opostas, e é por isso que a ausência de avaliação independente da UPI, que os fiscalizadores consideraram desnecessária, incomoda mais: no modelo do Vasco, não existe um número para comparar com o de ninguém.

Fontes deste capítulo, todas de cobertura de imprensa: deferimento da recuperação judicial da SAF do Botafogo em 15 de maio de 2026 na 2ª Vara Empresarial; acordo vinculante com a GDA Luma de 5 de junho de 2026, US$ 105 milhões por 90%; ratificação de Eduardo Iglesias como administrador judicial; pedido da GDA Luma de exclusão da lista de credores; liminar da King's Bench Division de 12 de agosto de 2026, mantida em 9 de setembro; e a segunda versão do plano, que deixa de perdoar R$ 882 milhões de Eagle e Lyon. Nenhuma peça do processo do Botafogo foi lida na íntegra por este dossiê.

Autos do processo. Processo 0943414-78.2024.8.19.0001, recuperação judicial do Club de Regatas Vasco da Gama e da Vasco da Gama SAF. Foram consultadas 82 peças publicadas pelo administrador judicial (Wald Administração de Falências) e as decisões do juízo obtidas na consulta pública do PJe/TJRJ.

Mudança de magistrado. Desde o início de julho de 2026 (formalizado nos autos principais em 15/07) o processo é conduzido pela juíza Simone Gastesi Chevrand, da 6ª Vara Empresarial, por tabelamento: a juíza Caroline Rossy (4ª VE) e o juiz Arthur Magalhães (5ª VE) declararam suspeição. O edital de 28/08, porém, foi assinado pelo juiz em exercício Victor Agustin Cunha Jaccoud Diz Torres. A imprensa em geral atribui as decisões à magistrada anterior.

Demonstrações contábeis. Exercícios de 2022 a 2025, publicadas pelo clube. As de 2025 têm 108 páginas e incluem carta da diretoria, relatório da administração, notas explicativas, relatório dos auditores independentes (BDO RCS) e parecer do Conselho Fiscal.

Divergência de critério. O relatório da administração apresenta receita total de R$ 683 milhões e receita operacional de R$ 561 milhões. As demonstrações auditadas apresentam receita operacional líquida de R$ 413,9 milhões. A diferença vem do uso da receita bruta como referência e da inclusão dos deságios da RJ como receita. Este documento usa apenas os números auditados.

O que foi lido, e o que não foi

Esta é a informação mais importante deste capítulo, porque separa o que o dossiê afirma com documento na mão do que ele repassa de terceiros.

Estado das fontes em 17 de setembro de 2026
Fonte	Estado
Peças do administrador judicial	Lidas. Manifestação sobre a UPI Equity e parecer do watchdog (12/08), petição das Recuperandas sobre a UPI (06/08), petição do novo DIP (13/08), manifestação sobre o DIP (17/08), nomeação do gatekeeper e o 13º relatório mensal. Desde 9 de setembro, também a Manifestação Conjunta dos Auxiliares do Juízo, o laudo de 4 de setembro, de onde saem as sete salvaguardas da seção 0.4.
Aditamento da proposta e parecer do MP	Não lidos. São peças de 8 e 10 de setembro que ainda não apareceram no acervo. O que o dossiê diz das duas vem de cobertura, com dois veículos para o aditamento e a coincidência entre os itens que o Ministério Público lista e os que a proposta aditou servindo de conferência cruzada.
Decisões do juízo	Lidas. A consulta pública do PJe voltou do ar em 29/08. Ela expõe 15 peças do juízo, das quais a coleta trouxe doze em texto aproveitável, entre elas as de 21/08, sobre o financiamento DIP, e 26/08, que fixou o cronograma e mandou publicar o edital. É de lá que saem as citações diretas da seção 0.4.
Edital de 28/08	Lido. Publicado como duas imagens, baixadas, transcritas e conferidas visualmente; estão no acervo do projeto com os IDs das peças que ele cita. Dessa leitura saíram as correções da seção 0.2: naquele edital não havia break-up fee, caução, prazo de propostas nem menção à A-CAP.
Edital de alienação de 14/09 (ID 307010143)	Lido. O regulamento do certame, com 14 itens: habilitação em cinco dias corridos, arras de R$ 150 milhões para o concorrente, garantia bancária de R$ 324 milhões e depósito de R$ 27 milhões para todos, right to match de três dias úteis, break-up fee de R$ 25 milhões e multa de 60%. Reverte três das quatro ausências apontadas no edital anterior; a A-CAP continua fora. O Anexo I, o Acordo de Confidencialidade de 11/09, também foi lido.
Acordo de Investimento	Não lido, e não é público. Até 14 de setembro era onde deviam estar o break-up fee, o direito de cobrir a oferta e a caução; o edital daquela data trouxe os três para o papel público. O que continua só no Acordo: a definição de "investimento ordinário", o detalhe da cobertura do déficit e qualquer condição sobre os 31% da A-CAP.
Proposta vinculante (ID 299396435)	Não lida na íntegra. O que se sabe dela vem do sumário executivo reproduzido no edital e das descrições da administração judicial e do watchdog.
Decisão de 24/08 e decisão da ANRESF	Não lidas. A primeira é de segunda instância e não passa pelo acervo da vara; a segunda é administrativa. O que o dossiê diz das duas vem de cobertura de imprensa, e o texto sinaliza onde.

Onde a imprensa foi corrigida pelo documento. Em três pontos, e todos ficam declarados no texto: o break-up fee, noticiado como R$ 50 milhões e que na proposta é R$ 25 milhões, ausente do edital de 28 de agosto e fixado pelo de 14 de setembro; a identidade do avalista, atribuída ao pai e que no documento é Marcos Faria Lamacchia com a Crefipar; e a afirmação, que este dossiê chegou a publicar, de que a Crefisa viraria sócia, quando quem subscreve as ações é a Almirante.

Limites desta análise. O rateio anual do passivo concursal é estimativa, como sinalizado na Parte IV. A transação com a PGFN, descrita pelo Conselho Fiscal como "em fase final de formalização", pode alterar os R$ 251,9 milhões de parcelamentos fiscais. E a distinção entre os cenários A e B depende da definição de "investimento ordinário", que não está em nenhum documento público.

Base legal. As afirmações sobre os direitos do clube fundador vêm do texto da Lei 14.193/2021 (art. 2º, §§ 3º e 4º), conferido na publicação oficial do Senado Federal.

O que vem de fora dos autos. A espinha numérica deste documento vem das demonstrações auditadas e das peças do processo. Ficam declarados os blocos que vêm de fora: os valores de mercado da janela de 2026, coletados da imprensa pelo próprio administrador judicial, que assim declarou nos autos; a estimativa de R$ 300 milhões anuais de cobertura de déficit, dita em entrevista pelo advogado do comprador em 12/08/2026 e depois confirmada por conta equivalente na petição de 13/08; e o que se diz da decisão de 24/08 e da decisão da ANRESF. Onde um número depende dessas fontes, o texto diz.

Rebaixamento. A probabilidade de 66,4% é do Departamento de Matemática e Estatística da UFMG, medida após a 24ª rodada. É projeção estatística, não previsão deste dossiê, e muda a cada rodada.

O que mudou, e quando

O dossiê é atualizado sempre que sai peça nova nos autos. Se você já leu, esta lista diz o que reler.

26 de setembro de 2026versão 2.9

A proposta da Almirante foi homologada na audiência de 25 de setembro. A venda ainda não está fechada: pelo item 10 do regulamento de 14 de setembro, o auto de arrematação só é lavrado depois da integralização das novas ações. A ata registra ainda a demanda da G5 Partners, com o sigilo levantado, e a juntada do acórdão nº 046/2026 da ANRESF, ambos de conteúdo desconhecido. ir para a seção 0.1
Correção de estado apanhada pela auditoria: o quadro do que observar e a comparação com o Botafogo ainda tratavam a audiência como futura. O sinal a acompanhar agora é o auto de arrematação. Parte VII
Correção de data apanhada pela auditoria: a linha de 2 de setembro dava a prorrogação do laudo como deferida nesse dia, pela imprensa. A decisão que a defere é de 3 de setembro. ir para a seção 0.1
Os cenários de a venda não sair e o quadro de sinais deixam de esperar intercorrência na audiência, que já aconteceu. O que resta nessas linhas é recurso, a demanda da G5 Partners e o auto de arrematação. ir para a seção 6.2
Correção apanhada pela auditoria: o cenário sem venda dizia que os R$ 65 milhões do novo DIP voltam a ser dívida em qualquer caso. Pelo item 4.6.1, i, do regulamento de 14 de setembro, se a Almirante vencer e desistir, o clube fica com eles. O texto agora ressalva a exceção, que ganhou peso com a homologação. ir para a seção 6.2
Correção do placar apanhada pela auditoria: a pergunta sobre o fair play financeiro da CBF ainda contava como respondida, embora a versão 2.8 tenha mostrado que a resposta veio para outra norma. Agora são nove respondidas, inteira ou pela metade, e duas em aberto. Parte VI
Precisão apanhada pela auditoria: a explicação das três caixas dizia que os financiamentos DIP ficam com as Recuperandas e não somem. Continuam devidos, mas a venda lhes dá uma saída: conversão em capital no da Crefisa e compensação no preço, à escolha da Almirante, nos outros dois. ir para a seção 1.5
A linha do tempo da Parte II anda uma casa: o leilão passa a homologado, e o ponto atual são as aprovações societárias do clube. ir para a seção 2.1

22 de setembro de 2026versão 2.8

A 777 sai de vez: Vasco e 777 Carioca pedem juntos a retirada de pauta do agravo que seria julgado em 24 de setembro, depois de a 777 ter desistido da cautelar em 3 de setembro. Custas com a 777, cada parte paga os próprios advogados. ir para a seção 0.1
Encerrado o prazo, a Almirante é a única proponente habilitada e será a única na audiência de 25 de setembro. ir para a seção 0.1
A pergunta sobre o fair play financeiro da CBF vinha sendo respondida com o procedimento de conflito de propriedade da ANRESF, que é outra norma. O texto agora separa as duas: a primeira segue sem resposta pública. Parte VI

21 de setembro de 2026versão 2.7

O prazo de habilitação venceu em 19 de setembro sem nenhum concorrente conhecido. Pelo item 6 do edital de 14 de setembro, a audiência de 25 tende a ser de homologação da Almirante, não de disputa. ir para a seção 0.1
Precisão apanhada pela auditoria: a troca da Crefipar pela garantia bancária muda quem garante, não quanto. O aval pessoal ilimitado de Marcos Lamacchia e a fiança solidária da adquirente continuam; o teto de R$ 324 milhões é da garantia nova, ao lado delas. Parte VI
Precisão sobre os 31%: o dossiê dizia com a A-CAP, mas a titularidade formal parece ser da 777 Carioca LLC, que peticiona, firmou o acordo e teve as ações penhoradas. A A-CAP é o controle; a 777, o registro. Parte VI

19 de setembro de 2026versão 2.6

Uma penhora que o dossiê não conhecia: as ações da 777 na Vasco SAF estavam penhoradas numa execução da Matix Capital, por R$ 21,8 milhões de comissão da venda de 2022. Suspensa em 16 de setembro com base em documentos sigilosos; a Matix recorre pedindo garantia sobre a operação e o acordo com a 777. ir para a seção 0.1
O prazo de habilitação de concorrentes venceu em 19 de setembro sem registro público de nenhum interessado. ir para a seção 0.1

17 de setembro de 2026versão 2.5

O regulamento do leilão saiu em 14 de setembro e foi lido na íntegra: habilitação em cinco dias corridos, arras de R$ 150 milhões para o concorrente, garantia bancária de R$ 324 milhões e depósito de R$ 27 milhões de todos, right to match de três dias úteis, break-up fee de R$ 25 milhões e multa de 60%. ir para a seção 0.2
Quatro afirmações do dossiê caíram com o regulamento e ficam corrigidas com registro: a barreira de entrada não caiu, subiu e é assimétrica; o regulamento traz sanção, break-up fee, caução e prazo; e o aluguel de São Januário vai até 2030, não por dez anos. ir para a seção 0.2
O primeiro desembolso do novo DIP, R$ 65 milhões, entrou em 14 de setembro. Pelo edital de 14 de setembro, cada real desembolsado é arras da Almirante no leilão. ir para a seção 0.4
Correção do rodapé: entre 16 e 17 de setembro o site exibiu uma entrada de histórico dizendo que estas peças haviam sido incorporadas, quando o texto revertido pela auditoria automática não as continha. A entrada foi removida e o defeito da rotina, consertado. Parte VIII
Varredura: os R$ 120 milhões já desembolsados viraram R$ 185 milhões em seis lugares com a parcela de 14 de setembro, e cinco passagens que ainda tratavam o edital de ciência como o único publicado passaram a distinguir os dois editais. ir para a seção 0.2

10 de setembro de 2026versão 2.4

Capítulo novo comparando a revenda do Vasco com a do Botafogo: mesma safra de 2022, mesmo tipo de comprador, mesmo colapso, e dois métodos diferentes de revender. Inclui a tabela do que é público num caso e não no outro. ir para a seção 7.1
Nos dois clubes quem compra é também quem empresta: a Almirante no Vasco, a GDA Luma no Botafogo, que é a segunda maior credora e pediu para sair da lista. ir para a seção 7.3
O preço dos dois casos não se compara: no Botafogo há preço por ações existentes; no Vasco há obrigações sobre ações novas, e nenhum preço público. ir para a seção 7.5
Harmonizadas as passagens sobre a fatia da A-CAP: há acordo anunciado, mas a titularidade dos 31% só muda no fechamento, e é assim que o documento inteiro passa a tratá-la. Parte VI

10 de setembro de 2026versão 2.3

A decisão saiu. O juízo autorizou o DIP de até R$ 150 milhões, com desembolso limitado à necessidade efetiva de caixa, e designou audiência para 25 de setembro, às 14 horas, com propostas fechadas. ir para a seção 0.4
As sete salvaguardas dos fiscalizadores foram acolhidas de forma cumulativa, e não alternativa como o laudo sugeria. Quem quiser concorrer terá de caucionar cerca de R$ 27 milhões antes, dar garantia bancária pelo passivo inteiro e aceitar o regime de arras. ir para a seção 0.4
A impugnação dos oito credores foi rejeitada por ilegitimidade, com a cláusula 4.2.1 do plano dispensando nova autorização dos concursais. ir para a seção 0.4
No capítulo especulativo, a porta judicial mudou de estado: ela se fechou em 10 de setembro. ir para a seção 6.2

10 de setembro de 2026versão 2.2

O Ministério Público deu parecer favorável ao financiamento e à venda, registrando que a Almirante superou as ressalvas. Encerrado o ciclo de manifestações, resta a decisão do juízo. ir para a seção 0.1
O laudo dos fiscalizadores entrou no acervo e foi lido na íntegra: ele traz sete salvaguardas, e o aditamento de 8 de setembro responde a quase todas, item por item. ir para a seção 0.4
Os fiscalizadores consideram desnecessária a avaliação independente da UPI, apostando no certame como teste de mercado. O dossiê registra a divergência: o teste só afere valor se houver mercado testando. ir para a seção 0.4
O prazo que o juízo fixou para si mesmo, 9 de setembro, venceu sem decisão. As passagens que ainda o tratavam como janela aberta foram corrigidas. ir para a seção 0.4
Varredura de todas as passagens que ainda tratavam a Crefipar como fiadora no presente. Quatro rodadas de auditoria acharam uma por vez; esta corrige o conjunto. ir para a seção 1.6

9 de setembro de 2026versão 2.1

Capítulo novo e único do gênero: o cenário em que a venda não sai. Cinco anos de Vasco sem comprador, com as saídas medidas uma a uma e três trajetórias apoiadas em precedentes brasileiros reais. ir para a seção 6.1
A alavanca mais citada pelo torcedor não tapa nada: a receita do potencial construtivo de São Januário é carimbada por decreto à própria obra, liberada por etapa (20% no alvará, 40% no início, 40% na conclusão). ir para a seção 6.6
As duas portas de falência mais próximas não dependem da venda: o descumprimento do parcelamento fiscal e o esvaziamento patrimonial, incisos V e VI do artigo 73 da Lei 11.101. ir para a seção 6.5
Sem a venda, os R$ 120 milhões de empréstimo-ponte voltam a ser dívida, e em segundo lugar na fila de uma falência, à frente de todos os credores trabalhistas anteriores. ir para a seção 6.5
Correção apanhada pelos três auditores: o buraco anual sem vender atleta é de R$ 170 milhões, como a Parte IV já calculava, e não a faixa menor que o capítulo novo trazia, que omitia as despesas financeiras e somava regimes diferentes. ir para a seção 6.3
Última passagem da fiança da Crefipar que tinha escapado da varredura de ontem, na seção 1.5, agora com a data em que ela deixou de valer. ir para a seção 1.5

8 de setembro de 2026versão 2.0

O Vasco aditou a proposta vinculante da Almirante depois das ressalvas dos fiscalizadores: a Crefipar sai da fiança, substituída por fiança bancária ou seguro-garantia de R$ 324 milhões, e o aval pessoal de Marcos Lamacchia permanece. ir para a seção 0.2
O auxílio financeiro à dívida da recuperação deixa de ser facultativo e o comprador se compromete a antecipar até R$ 27 milhões de créditos concursais, o que responde em parte à objeção dos oito credores. ir para a seção 0.4
A pergunta do conflito societário muda de estado: com a saída da Crefipar da fiança, cai o interesse econômico permanente da holding no clube. O que a agência examina, a influência, segue de pé. ir para a seção 0.3
Registrada a divergência entre os R$ 324 milhões que a proposta declara equivalentes à dívida concursal e os R$ 457,9 milhões nominais que este dossiê contabiliza. ir para a seção 0.2
A A-CAP comunicou ao mercado, em 3 de setembro, acordo definitivo para alienar sua participação na SAF, com retirada dos litígios por todas as partes. A pergunta dos 31% passa de meio resolvida para anunciada, faltando o fechamento. Parte VI
Correção de estado: a versão 1.9 afirmava que a fatia societária continuava onde estava. O comunicado da A-CAP, de 3 de setembro, desmente, e o texto passa a registrá-lo. ir para a seção 0.1
Varredura das sete afirmações de garantia sem teto: as que descreviam a fiança da Crefipar ganharam a ressalva do aditamento; as que descrevem a obrigação de aporte do item (viii), que segue sem teto, ficaram como estavam. Parte VII

5 de setembro de 2026versão 1.9

A decisão que estava marcada para 4 de setembro não saiu: o juízo adiou a própria conclusão para até 9 de setembro e avisou que o calendário talvez impeça o financiamento a tempo da janela. ir para a seção 0.1
Na mesma decisão, o juízo autorizou contratar atletas antes do DIP, com teto de R$ 5,9 milhões de endividamento imediato e o excedente projetado para frente. ir para a seção 0.1
O laudo conjunto dos três fiscalizadores chegou em 4 de setembro e é favorável ao DIP de até R$ 150 milhões e à venda dos 90%, com a ressalva de que a linha não seja sacada por inteiro. ir para a seção 0.4
Oito credores trabalhistas pediram a suspensão do leilão por 30 dias, com o mesmo argumento que o juízo já tinha registrado: o aporte vai para o futebol e não paga a dívida concursal. ir para a seção 0.4
Correção de uma contradição interna: o texto dizia que o edital manda converter o DIP da Crefisa e, no parágrafo seguinte, que em nenhum dos três casos há automatismo. ir para a seção 4.5
A tabela do edital passa a mostrar a numeração dos itens (i) a (ix), na ordem do documento: o texto citava os itens (v) e (viii) nove vezes e o leitor não tinha onde encontrá-los. ir para a seção 0.2

3 de setembro de 2026versão 1.8

A 777 declarou nos autos que não se opõe à venda, em acordo firmado na Câmara FGV, e desistiu dos incidentes. O obstáculo processual caiu; os 31% das ações seguem com a A-CAP, sucessora do grupo, pelo que é público. ir para a seção 0.1
O laudo conjunto dos fiscalizadores foi prorrogado de 2 para 4 de setembro, mesma data marcada para a decisão do juízo. ir para a seção 0.4
A pergunta sobre a fatia da A-CAP sai de "em aberto" para meio resolvida. Parte VI
Os autos foram conclusos ao juízo para decisão sobre o DIP e o leilão; a cronologia passa a ficar em ordem crescente. ir para a seção 0.1

30 de agosto de 2026versão 1.7

Os três empréstimos-ponte passam a aparecer separados, porque têm destinos diferentes: o da Crefisa vira capital com quitação, o de julho vira parcela do preço da UPI, e o de agosto, ainda não autorizado, tem redação mais larga. Em nenhum deles o texto público autoriza dizer que o aporte de R$ 500 milhões chega integral. ir para a seção 4.5
Correção de transcrição: a tabela do edital trazia a redação da manifestação do administrador judicial, não a do edital. Trocada pela do documento. ir para a seção 0.2
O Passo 7 separa estimar o tamanho da obrigação, que usou o gasto realizado, de definir a régua, que é o orçamento. É daí que a pergunta de R$ 150 milhões tira força. ir para a seção 4.7
"Mínimo obrigatório do edital" virou "Soma dos três compromissos": a expressão não existe no edital. ir para a seção 4.6

29 de agosto de 2026versão 1.6

Correção de uma afirmação errada: a Crefisa não vira sócia do Vasco. Quem subscreve as ações é a Almirante; a Crefipar entra como fiadora. O desenho afasta o conflito societário, e a investigação da ANRESF é sobre influência, que é outra pergunta. ir para a seção 0.3

29 de agosto de 2026versão 1.5

Dossiê assinado.

29 de agosto de 2026versão 1.4

As onze perguntas ganham veredito: quatro respondidas pelo edital, quatro parciais, uma respondida pelos fatos e mal, duas em aberto. Parte VI
O teste de falseamento que o dossiê se impôs foi conferido contra o edital. Uma condição atendida, uma pela metade, uma não: o documento registra que errou em um terço. Parte VII
A Crefipar identificada na Receita Federal: holding de R$ 2,92 bilhões presidida por José Roberto Lamacchia, com Leila Pereira como diretora. ir para a seção 1.6

29 de agosto de 2026versão 1.3

Seção nova de Atualização, com o edital publicado em 28/08, as cautelares da ANRESF, a trava judicial sobre o DIP de R$ 150 milhões e o risco de rebaixamento. ir para a seção 0.1
O fluxo de caixa mês a mês dos autos, de agosto de 2025 a julho de 2026, testa o modelo por um caminho independente. ir para a seção 0.6

29 de agosto de 2026versão 1.2

O modelo de caixa passa a expurgar a baixa contábil de atletas, que não é desembolso. O buraco antes de compras cai de R$ 127 para R$ 69 milhões, e a necessidade anual, de R$ 290 para R$ 232 a 241 milhões. ir para a seção 4.1

12 de agosto de 2026versão 1.1

Primeira versão publicada.

José Roberto Lamacchia	Presidente
Leila Mejdalani Pereira	Diretora

Caixa gerado antes da dívida	(1,3)
(−) Serviço da dívida em regime de cruzeiro	(67,3)
Falta anual, antes de investir um centavo em elenco	(68,6)

A revenda daSAF do Vasco

O que tem neste dossiê

O essencial em meia página

As semanas que mudaram a operação

0.1O que aconteceu, dia a dia

0.2O edital saiu. O que ele obriga

8 de setembro: a proposta foi aditada, e a Crefipar sai da fiança

14 de setembro: o regulamento existe, e ele é o documento que faltava

O que o regulamento desmente neste dossiê, com registro

O que a tabela do que não estava no edital significa

Duas correções que este dossiê precisa fazer em si mesmo

A resposta que este dossiê perseguia desde a primeira versão

E o próprio pedido do clube diz que R$ 300 milhões por ano não bastam

R$ 150 milhões para entrar na disputa, num item que o primeiro edital não publicou e o segundo fixou

0.3A agência da CBF entrou, e criou uma contradição

O que o desenho faz, e o que ele não faz

Por que a agência agiu mesmo assim

0.4O empréstimo, do travamento à autorização

E em 24 de agosto a trava caiu

O laudo, lido na íntegra: sete salvaguardas, e o que a proposta fez com elas

10 de setembro: a decisão saiu, e o leilão tem data

14 de setembro: o primeiro desembolso, e a leitura que ele permite

O ponto que o próprio juízo levantou, e que é o coração do problema

0.5O risco que não estava na conta: a Série B

Quanto custa cair, por dois casos auditados

Como ler isso sem exagerar e sem minimizar

0.6O teste que faltava: doze meses de caixa real

O que esses números dizem, em três leituras

Para entender do zero

1.1O que é uma SAF, e por que o Vasco virou uma

Por que isso foi criado

1.2O que deu errado com a 777

Onde estão as ações hoje

1.3O que é recuperação judicial, na prática

O detalhe que quase ninguém percebe

1.4Por que o Vasco está sendo leiloado e não vendido

O que é uma UPI, sem juridiquês

1.5Se o comprador não herda a dívida, onde ela fica?

O que diz o plano de recuperação judicial

Onde os Lamacchia entram

O ponto delicado que essa estrutura cria

Voltando à analogia do carro

1.6Quem quer comprar

Só que a Crefipar é ele, e ela também

E aqui mora um problema

1.7O que realmente está em jogo

Onde mora o valor da operação

As perguntas que todo torcedor faz, respondidas de uma vez

Como funciona a revenda

2.1As sete etapas

Recuperação judicial e plano aprovadoout/2024 a jan/2026

Financiamento-ponte para sobreviver até a vendaout/2025 a set/2026

Acordo de investimento e investidor âncora13/07/2026

Edital e abertura do processo competitivo28/08 a 14/09/2026

Leilão judicial da UPI Equity

Aprovações societárias do clube

Constituição da Nova SAF e fechamento

Os números auditados

Duas convenções antes de começar

3.1O lucro que não é lucro

Sem os efeitos contábeis: prejuízo de R$ 232 milhões

3.2De onde vem e para onde vai o dinheiro

3.3O que a auditoria ressalvou

A frase mais grave do parecer

3.4O fluxo de caixa: a foto mais honesta

O que sustenta esse número

A conta

4.1Passo 1: a geração de caixa recorrente

A linha que sustenta o ano é a mais instável do balanço

4.2Passo 2: o serviço da dívida

4.3Passo 3: o buraco

4.4Passo 4: controle contra a demonstração auditada

4.5Passo 5: os financiamentos-ponte e como eles voltam

4.6Passo 6: o que o comprador se obriga a fazer

A declaração que muda a conta

4.7Passo 7: os R$ 300 milhões batem?

Por que não se pode simplesmente comparar com os R$ 300 milhões

Nota de perímetro: os números do advogado são maiores que os deste dossiê

4.8Passo 8: um desenho descrito, um risco de R$ 150 milhões

As duas camadas, revistas depois do edital de 28 de agosto

A revenda da
SAF do Vasco